顾家家居:外延并表成增长主驱动

外延并表贡献主要收入增量。2018Q1/Q2/Q3/Q4 营收分别同比+34.2%/+26.9%/+35.0%/+52.9%,Q1 的营收增长维持在30%以上,达到32.8%, 主要是由于大部分外延并购发生在18 年Q2 以后,我们估算Q1 的外延并表贡献约26%的收入增速,内生增长贡献约6%。地产滞后影响Q1 的家具零售表现,与此前的判断一致,下半年在竣工回暖支撑下,需求有望有一定恢复。

    盈利能力有所回落。公司Q1 主业毛利率34.7%,同比减少1.72pct,出口以及其他品类的占比提升,使得毛利率有所降低。销售费用率增加2.44pct 至18.75%,期间费用率增加3.19pct 至24.9%。Q1 公司收到了1.3 亿政府补贴,相对于18Q1 增加7000 万,因此净利率12.1%,同比减少2.96pct。公司利润增长明显低于营收增长。

    卓越管理体系支撑产品矩阵发展。公司外延并购的持续进行,产品和品牌矩阵不断丰富。公司行业内最早进行事业部制改革,并向矩阵式管理演进,激励充足的管理团队和“类美的”管理经验支撑各事业部的快速增长,18 年沙发、床类、配套品、餐椅、定制、红木等多个品类都实现了快速增长。19 年渠道扩张向大店、旗舰店、融合店倾斜,我们看好各品类之间实现协同发展。

    估值

    公司在品牌、渠道、产品方面具备优势,外延增长快速落地,品牌和品类矩阵持续丰富,优秀的管理能力下,多品类进入发展成长期。保持19/20/21 年盈利预测分别为2.90/3.47/4.06 元,当前股价对应19 年PE18.7X, 维持买入评级。

    评级面临的主要风险

    外延并购整合风险、房地产调控进一步收紧。