建发股份:一级开发兑现,估值具备吸引力

估值具备吸引力,维持“增持”评级

    2018年,建发股份实现收入2804亿元(+28.3%),归母净利润46.72亿元(+40.3%),扣除一级开发的盈利约32.72亿元(-1.8%),略低于我们预测的35.91亿元。考虑市场对大宗价格和房地产周期的担忧,我们预测公司19/20/21年EPS为1.38/1.49/1.62元,对应当前股价7.4/6.8/6.3XPE。我们给予公司19年6.7-7.1XPE,一级土地开发给予70%贴现折价,调整目标价区间至10.30-11.10元(前值9.78-10.41元),维持“增持”评级。

    一级土地开发增厚业绩,持续性盈利略低于预期

    2018年,建发股份实现收入2804亿元(+28.3%),归母净利润46.72亿元(+40.3%),其中一级土地开发增厚业绩约14亿元,扣除一级开发的盈利约32.72亿元(-1.8%),略低于我们预测的35.91亿元。4Q18,公司实现收入971亿元(+30.5%),归母净利29.54亿元(+73.8%),扣除一级开发的净利15.54亿元(-8.6%)。

    供应链集中度持续提升,关注大宗下行风险

    2018年,建发股份实现供应链收入2360亿元(+25.2%),收入增速低于17年的64%,主要源于大宗价格趋稳;毛利率2.88%(-0.18pp),基本稳定;营业利润17.98亿元(+12%),净利润11.83亿元(-2.3%)。传统大宗供应链业务立足垫资和息差,实质是准金融机构。建发股份融资成本优势显著,我们预计公司供应链业务未来三年实际增速(剔除价格因素)维持15%-20%,行业集中度持续提升,市场的担忧在于大宗周期下行风险。

    地产持续放量,一级土地开发逐步兑现

    2018年,地产行业集中度持续提升,子公司建发房产和联发集团分列中国房地产39/46名,具备较强综合实力。公司实现销售收入736亿元(+60.8%),权益销售金额584.5亿元(+42.8%);结算收入406亿元(+38.7%),毛利率35.4%(+8.85pp)。我们测算地产分部归母净利润34.77亿元(+64%),扣除一级开发后约20.77亿元(-2%)。2018年,公司完成一级开发8.96万平米,成交价约95亿,实现归母净利14亿元;我们测算剩余部分潜在利润44-53亿元(分别基于土地面积/建筑面积口径测算)。

    一级开发持续兑现,维持“增持”评级

    考虑市场对大宗价格和房地产周期的担忧,我们略微下调公司19/20年EPS预测至1.38/1.49元(前值1.44/1.57),并引入21年EPS为1.62元,对应当前股价7.4/6.8/6.3XPE(未考虑一级开发收益,该部分单独给予估值)。大中型地产企业对应18/19年Wind一致预期PE9.6/6.9X,供应链企业并无严格可比公司,考虑现金流特征,估值应当和地产接近,我们给予公司19年6.7-7.1XPE,一级土地开发给予70%贴现折价,对应市值区间293-315亿元,调整目标价区间至10.30-11.10元(前值9.78-10.41元),维持“增持”评级。

    风险提示:大宗价格大幅下滑、地产限购、一级土地开发低于预期。