威孚高科:短期业绩承压、长期受益排放标准升级

公司2018年扣非净利润20亿,投资收益贡献权益净利润20亿(其中博世汽柴贡献12亿,中联电子贡献3.7亿,委托理财贡献3.1亿),扣非后本部业务大幅下滑,从2017年的4.7亿下滑至0.6亿。

    2018年并表业务利润大幅下滑主要是收入端尤其是燃喷系统收入下降,燃喷系统及尾气处理系统盈利能力下降,公司计提资产减值损失大幅增加及销售、管理、研发费用增长等原因导致。2018年公司收入下滑3.3%,毛利率从2017年的25%下降到2018年的23.3%,各项费用同比增长:其中销售费用同比增22%,主要是工资及三包费用增长;管理费用同比增8.4%,主要是激励基金同比大幅增长;此外公司2018年计提资产减值损失2.5亿,同比增加1.3亿,研发费用同比持平略增达4亿。

    并表业务分析--燃喷系统营业利润大幅下滑

    燃油喷射系统收入同比下降10%,毛利率下降1.3个百分点达29.2%。其中:1)销售给博世汽柴的共轨泵收入同比略增,由2017年的32.7亿增长至34.4亿。2)威孚金宁盈利能力大幅回升,净利率由2017年的19.4%提升至34%,实现净利润从2017年的1.24亿到2018年的2.1亿。3)估计老泵业务下滑超过40%,随着排放标准升级,国三排放柴油车存量减少,预计老泵业务还将进一步萎缩。

    尾气处理业务毛利率依然维持在12%的低位,威孚力达净利润从2017年的1亿下滑至2018年的7456万元,估计主要是轻卡尾气处理系统切换,导致威孚力达柴油车尾气处理系统产品结构变化(原有DOC等配套轻卡的高毛利率尾气系统占比下滑,进入竞争更激烈的SCR领域),这一负面影响估计还将持续存在。但非道路机械排放标准升级带来后处理业务新增量,利好于威孚力达未来收入增长,但估计盈利能力将维持低位。

    投资收益分析--博世汽柴收入及净利润再创历史新高,但增幅放缓,2019承压

    博世汽柴收入从2017年的153.8亿增长至2018年的155亿,净利率维持高位达22.8%,贡献权益净利润12.1亿(2017年为11.6亿),博世汽柴是我国柴油车排放标准升级的最大受益者,已成为我国柴油车高压共轨系统的绝对垄断者,其规模,技术,成本均已占据领先优势,垄断地位长期稳固。中联电子贡献权益净利润3.7亿,稳健增长。此外公司现金充足,委托理财近年来贡献投资收益客观,2018年贡献投资收益达3.1亿,同比大幅提升。

    盈利预测与投资建议:短期看公司各类业务有压力,2019年业绩可能下滑,长期看,公司业务将受益于柴油车国六排放标准升级,非道路柴油动力机械排放标准升级,更长期看,公司布局的轮毂电机、燃料电池相关业务有望带来新的成长空间。根据公司最新经营情况,调整公司业绩预测为2019年、2020年、2021年净利润为22.4亿、24.6亿、26.8亿,对应EPS分别为2.22、2.44、2.66元(原有2019-2020年业绩预测为28.8亿、32.9亿),维持“推荐”评级。

    风险提示:1)柴油车产销量下滑超预期,相关业务利润下滑;2)尾气处理业务盈利能力维持低位;3)资金利用效率偏低;4)非道路柴油动力机械排放标准升级,但为公司贡献的业绩增量不达预期。