恒立液压:业绩超预期,成长逻辑强化

2018年业绩符合预期,一季报业绩超预期。2018年公司实现营收42.11亿元,同比增长50.7%;归母净利润,同比增长119.1%。2019年一季度,公司营收15.7亿元,同增61.6%;归母净利润3.26亿元,同增108.1%。

    挖机销量持续走高+国内主机厂份额提升,推动公司挖机油缸业务高增长。2018年及2019Q1,公司挖机油缸销售收入分别增长56.95%及55.38%。主要受益于两方面:一是挖机国内挖机总销量攀高。2018全年及2019Q1,国内挖机销量增速分别为44.99%、24.51%;另一方面,是下游核心客户市占率持续提升。2019Q1,三一/徐工/柳工市占率较2018年分别提升3.1%/1.9%/0.4%。后一因素,是我们认为,在下半年挖机行业销量增速放缓预期下,公司挖机油缸产品仍能维持可观增长的强大动因。

    非标油缸稳健拓展,构造油缸板块业绩护城河。受产及挖机油缸优先排产限制,2018年及2019Q1,公司非标油缸收入增速分别为9.73%、22.60%,显著低于挖机油缸。非标油缸下游应用以起重机械、盾构机及海工海事设备为主,且向光热发电及海上风电等领域拓展。非标油缸下游成长属性较强,且鉴于油缸产线间可切换生产弹性大,我们认为即使后续挖机油缸业务出现周期性下滑,非标油缸亦能提供较强业绩支撑。

    泵阀放量兑现业绩,强化公司成长逻辑。泵阀产品再次演绎挖机油缸进口替代逻辑。小挖泵阀技术成熟,在主机厂的份额不断提升。2018年末,其市占率已近30%。中大挖泵阀开始批量配套主机厂。除此之外,中小挖用回转马达亦开始放量。新品梯次推出,助力业绩持续增长。2018年及2019Q1,子公司液压科技收入增速分别为138.96%、203.89%。

    业绩释放下,毛利率及费用率均改善。2018年,公司产品综合毛利率达36.58%,较2017年提升3.76%。其中,泵阀产品毛利率提升11.09%至为29.66%。挖机油缸及非标油缸毛利率分别增加2.55%、3.34%。销售费用率及管理费用率(含研发)分别降低0.72%、1.13%。受益汇兑收益,财务费用率大幅降低3.75%。

    盈利预测与估值。预计2019-2021年净利润分别为12.03、14.21、16.37亿元,EPS分别为1.36、1.61、1.86元,对应当前股价PE分别为22.7、19.2、16.7倍,维持“增持”评级。

    风险提示:工程机械行业景气度下滑;泵阀行业竞争加剧。