比音勒芬公司年报点评:2018、19q1净利保持高增,开启两强品牌运营模式
2018年净利润同比增62.2%。2018公司收入14.8亿元,同比增40.0%,归母净利润2.9亿元,同比增62.2%,扣非净利润2.7亿元,同比增58.5%,毛利率63.3%,同比降2.1pct,净利率19.8%,同比增2.7pct,扣非净利率18.5%,同比增2.2pct。18Q4收入4.2亿元,同比增40.6%,归母净利润0.9亿元,同比增100.8%,扣非净利润0.8亿元,同比增95.0%,毛利率63.4%,同比降3.1pct,净利率20.7%,同比增6.2pct,扣非净利率18.5%,同比增5.2pct,拟每股派息0.5元,派息率30.8%,股息率1.0%,同时每10股转增7股。
19Q1归母净利润同比增52.9%。19Q1收入4.7亿元,同比增27.4%,归母净利润1.3亿元,同比增52.9%,扣非净利润1.3亿元,同比增48.2%,毛利率64.5%,同比增0.7pct,净利率27.5%,同比增4.6pct,扣非净利率26.7%,同比增3.7pct。
外延+内生齐头并进,整体收入长期维持高增。我们判断公司收入端的高增长来源于店铺数、经营面积的增加,以及单店销售的提升。2018年底公司店铺764家(直营:365家、加盟:399家),全年净增112家,店铺数同比增加17%,直营店铺占比小幅提升。公司收入端的增速显著高于店铺数增长,我们判断是由同店增长带来,预计同店增速20%以上。我们认为,同店的增长一方面来源于品牌对商场话语权的马太效应,在优异的单店表现下品牌获得面积更大、位置更优的店铺,从而扩张了营业面积、增强店铺的吸客能力;另一方面公司产品力的持续提升吸引更多新晋消费,以及增加老会员的重复购买。综上,公司“调位置、扩面积”的店铺改造计划,结合产品力提升,有效促进了收入规模扩张。
规模效应显现,全年费用控制良好,持续投入研发设计。2018年销售费用率29.7%,同比降2.9pct,管理费用率(包含研发)10.5%,同比降0.8pct,财务费用率-0.5%,同比增0.5pct;费用率整体同比降3.2pct,主要因收入加速增长,规模效应凸显,且门店运营、广告宣传费用占比下降。同时,公司不断加大产品研发投入,提升产品竞争力。目前公司正加紧研发筹备国家高尔夫球队新一代奥运比赛服,积极备战2020年东京奥运会。2018年公司获得高新企业认定,企业所得税税率降至15%,若剔除税率优惠影响,按22.4%估算,2018/19Q1净利润同比增48%/37%,净利率同比增1.0pct/1.8pct。
为布局新品牌增加备货,新渠道发力力保库存健康。存货来看,2018年公司存货周转天数327.1天,同比增加28.8天,我们认为主要因:1)公司18Q3发布新品牌威尼斯,为了开拓新品牌店铺、保证2019年销售顺畅,增加一定备货比例;2)同时公司新开直营店铺占比提升导致备货增加。存货跌价准备来看,2018年存货跌价准备占比存货余额1.9%,同比增0.3pct,保持较为稳定水平。我们认为目前在建的募投项目,“比音勒芬智能化仓储中心”将有助于进一步提升配送和存货周转效率。从毛利率看,2018年毛利率63.3%(-2.1pct),我们认为主要因:1)新品牌威尼斯快速上新,其定价略低于主品牌;2)奥莱等新兴渠道发力协助品牌消化库存。19Q1毛利率64.5%,同比小幅回升0.7pct,我们认为公司毛利率将维持稳定水平。
2018年开启双品牌运营模式。2018年8月,公司正式推出新品牌威尼斯,进军度假旅游服饰市场。该产品面向中端消费市场,覆盖群体更为广阔,满足了细分服饰市场的“功能性、设计视觉效果、家庭装温情体验、时尚度”四大核心需求,旨在成为度假旅游服饰第一联想品牌。我们预计威尼斯品牌将在2019年加速独立开店,逐步成为推动公司业绩提升的新驱动力。
产品+渠道+营销三管齐下稳固细分领域龙头地位。公司深耕“运动+休闲”细分领域,通过产品创新、渠道外延、品牌力打造持续推动业绩高增。①产品端:公司每年设计产品逾千款,并着重加强对上游高科技面料、服装智能制造等领域的战略关注,在设计理念和设计水准上,已趋近于国际水准。②渠道端:线下深挖一二线城市的高端社区作为潜在市场,同时进一步下沉至发展较快的三四线城市,公司预计市场容量1500-2000家,线上与电商平台积极合作。③推广端:通过娱乐营销、赛事营销、事件营销加速提升品牌知名度。
调增回购价格上限,彰显管理层长期发展信心。2019/1/10,公司发布回购公告,拟回购5000万~1亿元,价格不超过42元/股。2019/4/19,公司公告将回购股份的价格由不超过42元/股调增为不超过70元/股。截至2019/3/31,公司已回购约141万股,占公司总股本0.78%。根据调增回购上限价格测算,剩余资金可回购数量约75万股,本次合计回购总数约为216万股,占公司总股本1.19%。
细分领域龙头地位确立,市占率有望继续提升。全国大型零售企业商品销售调查统计显示,比音勒芬高尔夫服装荣列2018年度同类产品综合占有率第一位、比音勒芬T恤市场综合占有率第一位,龙头地位显著。我们认为,公司相较海外高尔夫服饰、海外高端商务休闲服、国内高端商务休闲服分别具备赛道延伸、渠道下沉、应用场景多元的竞争优势,伴随其在产品研发设计、渠道优化升级,市场推广营销3方面不断着力提升,盈利能力与规模将进一步提高。
盈利预测与估值。考虑到公司店铺店效表现优异,同时新品牌将持续开拓,我们小幅上调2019、2020年净利润预测至4.12、5.36亿元,同比增长41%、30%,给予公司2019年PE估值区间23-25X,对应合理价值区间52.21-56.75元,维持“优于大市”评级。
风险提示。零售终端疲软,新产品系列销售不如预期,店销提升放缓。