长安汽车:混改+产品换代,未来改善空间大

18年或为公司业绩低点,未来改善空间大

    4月22日,公司发布18年年报,2018年公司实现营业收入662.98亿,同比-17.14%;归母净利润6.81亿,同比-90.46%;扣非后归母净利润-31.65亿元,同比-155.37%。2018年Q4,公司实现营业收入164.47亿元,同比-42.46%,归母净利润-4.82亿元,同比-136.36%。公司预告2019年Q1亏损17~25亿元,同比-222%~-278%。公司Q4业绩符合预期,19年Q1业绩低于预期,我们认为公司业绩下滑的主要原因是自主与福特销量均大幅下滑。我们认为子公司混改进行中以及公司新产品换代,未来改善空间大,预计19-21年EPS0.31、0.83、0.91元,维持“买入”评级。

    销量下滑导致收入下滑,长安福特低迷致投资收益大幅下滑

    2018年,公司实现毛利率14.65%,同比+1.34pct;实现销售费用率7.97%,同比+3pct,主因公司加大促销;管理费用率8.03%,同比+1.43pct;研发费用25.43亿元,同比-2.8%。实现投资收益-0.79亿元,同比下滑69.77亿元,主要原因是长安福特销量大幅下滑。2018年公司获得非经常收益38.46亿元,主要是政府补助28.84亿和收购溢价10.21亿元。经营性现金流量净额-38.87亿元,现金流情况较差。根据公司公告,18年长安自主销量92.18万辆,同比-19.38%;长安福特销量37.77万辆,同比-54.38%;整体销量213.78万辆,同比-25.58%。

    产品换代+林肯国产化,销量及业绩有望边际改善

    我们认为2018年或为公司业绩低点,19年公司自主将会推出全新车型CS65和CS85以及新能源车型逸动ET、CS15EV、CS55EV、CS75PHEV;换代和改款车型CS75、长安逸动、睿聘CC、CS15、CS55和CS95等。长安福特主力车型2019年将实现更新换代,销量增长动力仍在。福特提出“福特中国2.0”计划,聚焦中国市场。同时,林肯品牌首款国产车型MKC将于2019年下半年量产,Aviator和探险者将在2020年量产。我们认为2019年公司主力车型进入新换代周期,公司车型销量和盈利能力都有望逐步回暖,同时林肯国产化后公司有望实现豪华车市场的新突破。

    混改溢价+边际改善空间大,维持“买入”评级

    18年10月开始,公司新能源子公司、轻型车事业部、江铃控股合营公司相继宣布混改。我们认为2018年或为公司业绩低点,2019年公司销量和业绩有望回暖。公司子公司混改,有望帮助公司减亏,增加投资收益,促进子公司创新。我们预计19-20年公司实现归母净利润14.94、39.9亿元(下调1.3%、3.6%),21年归母净利润43.68亿元,对应EPS0.31、0.83、0.91元。可比公司19年平均估值2.13倍PB,公司盈利性相对较弱,我们认为公司19年PB有望修复至1.1~1.2倍,上调目标价至11.56~12.52元,维持“买入”评级。

    风险提示:汽车市场景气度不及预期、公司长安自主品牌销量不及预期、公司长安福特品牌销量不及预期、公司长安马自达品牌销量不及预期。