贵州茅台:治理变化影响深远,营销转型砥砺前行

近日公司披露年报:2018年实现营业总收入771.99亿元,同比增长26.43%,大幅超过去年初制定的营收增长15%的目标;归母净利润352.04亿元,同比增长30.00%,略高于公司2019年1月2日生产经营情况的公告中2018年归母净利润初步核算值;经营活动产生的现金流净额413.85亿元,增长86.82%;年末预收账款135.77亿元,较三季度末增加24.09亿元;拟每10股派发现金红利145.39元(含税)。

    茅台酒量价齐升是2018年业绩增长的核心驱动力。营业收入736.39亿元,增长26.49%。其中茅台酒营业收入654.87亿元,增长24.99%,销量3.25万吨,增长7.48%。2017年12月28日公司公告,自2018年起适当上调茅台酒产品价格,平均上调幅度18%左右。系列酒营业收入为80.77亿元,增长39.88%,销量2.98万吨,增长-0.43%。

    四季度收入、净利润增速较三季度大幅回升,说明容忍业绩短期波动,用全年角度衡量公司发展更为客观。2018年第三季度,公司总收入、归母净利润同比增长3.81%和2.71%(2017年第三季度同比增长115.95%和138.41%),较一二季度明显回落,导致公司股价当日跌停。2018年第四季度,公司总收入、归母净利润同比增速又恢复至34.12%和47.56%。

    营销转型是公司2019年增长的主要驱动力,意义和难度均不容忽视。根据公司关于生产经营情况公告和关于2019年度茅台酒销售计划公告,2019年度计划安排营业总收入增长14%,茅台酒销售计划为3.1万吨左右。计划销量较2018年实际销售量减少4.72%,目前尚无直接提价信息。茅台酒结构升级从2018年数据看并不明显(茅台酒销量增长7.48%,均价上涨18%左右,收入仅增长24.99%)。我们认为从年报中公布的2019年八项重点工作来看,“抓好营销转型发展”将是2019年业绩增长的核心驱动力。年报中同时公布,国内经销商数量增加615家,减少607家,其中茅台酒经销商437家。3月26日公司官网发布,集团公司党委审议了《贵州茅台集团营销有限公司筹建方案》,或是公司营销转型的重要进展。

    治理变化影响深远,渠道利益回流可期。2018年5月至今公司多次人事调整。茅台集团党委两位正副书记均优选自省内政府和国企部门,且都与经济、统计及国企管理相关;集团和股份公司高管团队顺利实现新老交替,年龄结构、学历层次和专业结构得到改善;科级干部和见习助理全面调整,大量提拔,干劲正足。据贵州日报报道,贵州省2018年白酒产业增加值898亿元,排全省工业第一位,计划到2020年白酒产值达到1200亿元。除了新增产能稳步建设外,茅台酒出厂价(654.87亿元/3.25万吨/2200瓶*1.17增值税=1072元/瓶)与终端价(2000元左右)之间的较大价差,预计将成为后续改革重点方向之一。

    盈利预测及投资建议。从行业趋势上看,我们认为白酒行业仍处于平稳上升期。贵州茅台作为行业龙头,品牌影响力深入人心,有望通过深化改革保持较高增速。我们预计公司2019-2021年EPS33.10/39.18/45.54元/股,可比公司2019年PE估值21.91倍。我们认为公司作为板块龙头,增长确定性及增速都较高,给予公司2019年24-29倍PE,6个月合理价值区间在794.4-959.9元,维持“优于大市”评级。

    主要不确定因素。公司改革遭遇阻力,宏观经济景气下滑,房产价格大幅下跌。