安井食品2018年报点评:渠道发力增长稳健,应对成本措施多样

类别:公司研究 机构:华创证券有限责任公司 研究员:董广阳,方振 日期:2019-04-23

事项:公司发布年报,2018年实现营业收入42.59亿元,同增22.3%,归母净利润2.70亿元,同增33.5%;EPS为1.25元,业绩符合预期。18Q4实现营业收入13.19亿元,同增26.1%,归母净利润0.74亿元,同增16.6%。公司拟每10股派发3.76元现金股利(含税)。

    三剑合璧餐饮发力,全国化市场增长稳健。2018年总销量为41.34万吨,同增20.7%,吨价1.03万元,同增1.3%。分产品来看,面米制品、肉制品、鱼糜制品均保持稳健增长,营收分别为10.98/11.95/15.67亿元,同增18.6%/20.7%/21.3%。公司将原先其他制品分类升级为菜肴制品,该分类包含千夜豆腐、蛋饺、天妇罗鱼虾等产品,2018年菜肴制品收入3.95亿元,同增45.9%,保持较快增速。此外,参股新宏业业绩符合预期,超承诺业绩。公司“三剑合璧、餐饮发力”的经营策略清晰,速冻火锅料制品、速冻面米制品和速冻菜肴类占比分别为64.9%/25.8%/9.3%。分渠道看,坚持餐饮流通为主、商超电商为辅的渠道策略,经销商、商超和特通渠道收入分别为36.43/5.13/0.96亿元,同增23.5%/14.6%/10.5%,流通渠道继续保持强势。分地区看,华东地区作为传统强势区域增长稳健,收入23.88亿元,同增22.5%,华中/西南地区亦保持较快增速,收入分别为3.58/2.47亿元,同增33.5%/22.0%,其余各地区增速基本接近20%,全国化布局之下各区域市场增长稳健。此外,2018年公司在四川工厂试生产后加快西南地区渠道下沉,经销商数量增至53家,其余各地区对经销商进行有效整合。

    提价覆盖成本上行,盈利能力稳中有升。2018年公司毛利率26.5%,同比提升0.24pct,毛利率保持稳定,公司18H2针对猪肉和鱼糜成本上涨,分别于9月和12月对部分产品进行提价减促,平均幅度约2-3%,有效覆盖18H2成本上涨压力。其中肉制品及鱼糜制品毛利率分别提升2.2/1.2pcts,菜肴制品毛利率29.7%,同降9.0pcts,主要系公司加大对千夜豆腐促销所致。公司在产品出现猪瘟事件后,积极应对体现龙头负责态度,于2018年底采用进口猪肉替代,预计带来一定成本压力,但后续仍有望通过提价等方式有效应对。费用率方面,2018年销售费用率13.4%,同降0.6pct,管理费用率4.4%,基本持平,财务费用率0.4%,同比提升0.3pct,主要系公司新增工厂贷款和发行可转债所致。此外,公司一次性计提受非洲猪瘟影响的存货跌价损失近600万元。综合来看,2018年公司净利率6.4%,同增0.5pct,盈利能力稳步提升。

    产能布局稳步推进,面米制品及菜肴新品有望发力。公司2019年稳步推进产能扩张,四川工厂预计新增产能2万吨,泰州及辽宁工厂技改增量,公司公告变更可转债募投项目,新增无锡民生7万吨速冻食品项目,无锡工厂面米产能紧张,扩产以面米制品为主,预计2020年初逐步投产。公司2018年面点制品受产能限制,收入增速略低于整体营收,今年将积极发力米面制品,推出桂花糕、小油条等餐饮产品,做大红糖发糕、流沙包、核桃包等次新大单品。公司丸之尊高端品牌商超渠道试水效果良好,今年将继续重点推广,有望放量增长。此外,成立冻品先生事业部,聚焦餐饮潜力新品。此外,增值税率降低有望提升公司流通渠道产品盈利水平。

    盈利预测、估值及投资评级:我们认为,速冻火锅料市场成长性良好,公司作为行业龙头,稳步推进产能布局全国化,收入预期增长稳健,大单品及销地产模式带来规模优势继续强化,龙头份额有望进一步提升,短期因积极应对猪瘟事件带来成本压力,但料后续逐季改善,我们继续看好公司凭借稳健进取管理能力、领先渠道管控力以及规模效应,继续强化龙头竞争优势,盈利能力稳步提升。我们预计公司2019-2021年EPS为1.49/1.82/2.26元(原2019-20年EPS为1.44/1.73元),对应PE为27/22/18倍,给予20年25倍PE,上调目标价至45.5元,维持“强推”评级。

    风险提示:原材料成本上涨超预期,产能扩张不及预期,食品安全风险。

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