星源材质:一季报营收毛利率环比改善,合肥项目进入正轨

营收、毛利双企稳,合肥项目进入正轨:公司19Q1实现收入1.62亿元,环比18Q4增长1.11%;19Q1综合毛利率49.60%,环比提升6.26pct,连续两个季度好转(18Q3/18Q4综合毛利率分别为39.90%/43.34%)。19Q1少数股东损益-0.23亿元,同比18Q1减亏49.60%,环比18Q4减亏73.90%。我们认为合肥工厂经历18年全年试生产及产能利用率提升,目前已经逐步进入正轨;18年末存货减值计提也帮助合肥星源减轻包袱。4月8日公司与合肥国轩签订湿法涂覆隔膜年度采购框架协议,全年采购量约为1亿平米,将有效提高合肥星源产能利用率;我们认为合肥星源有望在二季度实现单季度盈亏平衡,并在三季度实现盈利。

    综合费用获得有效控制:公司19Q1综合费用率22.78%,同比18Q1增长1.25pct,较18H2高费用率情况显著好转(18Q3/18Q4综合费用率分别为39.78%/36.23%);主要原因为销售费用/管理费用绝对金额规模回落至正常水平。公司19Q1研发费用605万元,同比18Q1下降27.98%,环比18Q4下降41.85%;主要原因为18年为公司湿法产品攻关年,合肥湿法工厂承担多项新产品研发试制、送样验证、工艺改进工作,随着19年合肥工厂进入正常生产状态,公司研发费用有所下降。公司19Q1财务费用达到918万元,为近5个月来最高水平;主要原因为公司为推进常州星源湿法基地、江苏星源干法及涂覆基地两大生产基地建设采用银行贷款融资,同时公司经营性现金流净额较18Q1减少。截至报告期末,公司有息负债余额为13.66亿元(不含可转债),较期初增加2.84亿元;公司资产负债率达到60.03%。公司非公开发行已于3月7日获得证监会核准批复,预计募集资金有望在三季度到位。届时公司资产负债结构将明显改善,公司财务费用率将得到有效控制。

    投资建议:公司合肥工厂进入正轨,有望二季度扭亏;常州项目部分设备进入调试运行阶段,江苏项目部分设备进入安装阶段,考虑到常州/江苏项目均采用公司传统供应商设备,调试周期将显著短于合肥工厂,预计常州项目有望年内贡献增量收入。公司后续增发落地将显著改善资产负债结构,有助于控制综合费用率。我们维持公司19/20/21年盈利预测,EPS分别为1.00/1.14/1.36元,对应4月18日收盘价PE分别为32.3/28.2/23.7倍,维持“推荐”评级。

    风险提示:1)费用率及成本控制不及预期,公司未来两年持续有新增产能转固,若产线调试进度不及预期,将影响公司开工率及成本控制能力;公司员工增加导致薪酬增长也将提升管理费用规模;或将影响新建产能盈利能力;2)产品售价下降超出预期,国内多家企业扩建湿法产能,若产品价格战强度超出预期,将影响公司国内业务收入增速及利润率水平;3)产品结构调整不及预期,海外客户干湿法采购并存,若客户技术路线变更或采购基膜比例提升,影响公司出货量及单位价值。