尚品宅配:加盟渠道高增长,核心竞争力强化

类别:公司研究 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:蒋正山,徐稚涵 日期:2019-04-22

事件:尚品宅配发布2018年报,2018年公司实现营业收入66.45亿元,同比增长24.8%;归母净利润4.77亿元,同比增长25.5%;扣非后归母净利润3.51亿元,同比增长4.8%,直营预收款带动理财收益较同期大幅增加。公司Q4单季度实现营业收入20.07亿元,同比增长15.7%;实现归母净利润1.84亿元,同比增长5.8%,扣非净利润1.61亿元,同比增长3.6%。2018年公司预收款12.7亿元,同比增长19.7%,净资产收益率ROE为16.84%(-5.17pct.),拟每10股派发现金红利6元。

    规模效应显现,盈利能力仍处上行通道。2018全年公司实现销售毛利率43.68%(-1.43pct.),其中定制家具毛利率45.74%(-0.38pct.),配套品毛利率28.5%(+1.54pct.),加盟渠道收入占比提升至毛利率合理下行。公司2018年净利率7.18%(+0.04pct.),销售费用率29.49%(+1.68pct.),管理费用率7%(-1.8pct.),财务费用率0.04%(+0.05pct.)。促销和经销商补贴力度加大至销售费用率提升,全年规模效应进一步凸显。

    开店进一步提速,渠道红利仍有较大释放空间。直营端:截止2018年底,公司直营店101家(+16家),在直营城市数量不变的情况下适当加密门店布局。加盟端:截止2018年底,公司加盟店2100家(含在装修的店面)(+543家),购物中心店占46%,加盟开店量较2017年进一步提速。此外,公司于直营城市开放加盟,约78家加盟店位于直营城市,构建协同网络。加盟端合计一、二线城市占比23%,三四五线城市占比77%,渠道下沉加速推进。展望2019年,预期公司仍将保持中高速开店节奏,渠道红利仍有较大释放空间。

    客户数增长良好,受益渠道拓张加盟收入放量。2018年,公司直营/加盟端实现主营业务收入26亿元/36亿元,同比增长13%(-8pct.)/30%(-11pct.)。其中,加盟渠道收入一二线/三四五线城市占比约35%/65%,较2017年基本一致,一二线城市占比略微提升。2018年公司客户数约42.2万,同比增长约13%,其中加盟渠道增长约17%,直营渠道增长约3%,直营渠道增长主要受客单值提升驱动,加盟渠道受益开店提速,客户数增长凸显较强渠道红利,该红利伴随加盟渠道持续下沉有望延续。

    配套业务高增长,定制业务稳健。1)2018年公司定制业务营收50.2亿元,同比增长17.2%,受市场景气度不佳影响,下半年增速有所回落。细分品类来看,公司全年衣柜增长约19%,系统柜增长约15%,橱柜(不含厨电配套等)增长约26%,年中9999厨房空间套餐大幅促动全年销售。2)配套业务营收11.2亿元,同比增长42.5%,保持高增长。2018年公司继SM店、O店后,在北上广率先推出零售属性较强的C店(超集店),一站式购物渐入佳境。3)O2O引流业务营收1.54亿元,同比增长41.5%,公司全年创新O2O营销,打造千万级短视频矩阵,有效提升经营业绩。

    持续创新强化核心竞争力,整装业务创造产业价值。1)公司行业低谷期强化持续核心竞争力,开展基于AI方向的新一代软件技术研发,打造光速云渲染,快速出图进一步强化核心竞争力。2)整装业务稳步推进。全年整装业务实现营收1.94元,下半年初步放量。截至2018年末,公司Homkoo整装云会员数量已超过1200家,市场初具规模。同时,后端供应链协同水平不断提升,目前公司具备10万+SKU的供应链管理能力,当前管理的SKU超过3万个,具备品类扩张空间。3)中长期看,定制行业依然是现金流优秀的优质行业。展望2019年,公司将围绕“强化核心、创造产业价值”的主线,拓宽产品及服务范畴、降低前台设计销售复杂度,提升中后台智能化,持续推进整装业务。

    投资建议:尚品宅配以全屋定制为起点,软件开发设计能力优秀,通过重点城市自营模式、购物中心店模式、领先的O2O引流模式以及HOMKOO整装云平台,公司基本构建起了基于未来行业发展趋势的核心竞争优势矩阵,市场竞争下尚品宅配有望成长为行业龙头。我们预估公司2019-2021年实现销售收入80.6、96.8、114.6亿元,同比增长21.3%、20.1%、18.4%,实现归属于母公司净利润5.83、7.05、8.4亿元,同比增长22%、20.8%、19.2%,EPS为2.94、3.55、4.23元,维持“买入”评级。

    风险提示:地产景气程度下滑风险、行业竞争加剧,导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险

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