证券行业:业绩低点已过,券业正处于新一轮转型升级的分水岭-190418

2018年上市券商业绩同比下降39%,投资收益是拖累业绩的主要因素

    22家上市券商实现净利润511亿元,同比下降38.58%。22家上市券商的平均净资产收益率为4.27%,较行业(3.52%)高0.55个百分点。按照各个业务条线的归因分析,投资收益(-14.35%)是拖累收入的主要因素,传统的收费类业务经纪业务(-4.49%)、投行业务(-2.79%)、资管业务(-0.23%)对于收入均是负贡献,其它收入(+5.79%)、利息收入(+2.94%)对于上市券商的业绩有正贡献。传统的收费类业务受到较大的冲击,自营依然是第一大收入来源,传统业务转型压力凸显。

    收费类业务受限于交易量、承销规模下滑影响,资金类业务风险释放充分

    1)受交易量、佣金率下滑的影响,上市券商经纪业务净收入普遍下跌,但机构客户占比高的券商(中信证券、东方证券)下滑幅度相对较小。2)投行业务中IPO审批标准趋严,发行数量、募集资金规模大幅下滑,集中度提升,债权承销实现增长,但整体收入仍不及17年。3)资产管理业务主动调整结构,压缩通道业务规模,未来主动管理能力突出、具有良好的机构客户基础的券商预计将脱颖而出。4)上市券商自营规模同比提升27%至2.07万亿元。受权益市场下跌影响,同时为了降低新会计准则下持有股票资产带来业绩波动加剧的影响,上市券商优化资产配置结构,增加固定收益类资产配置比例。5)18年券商股票质押业务风险集中暴露,计提减值损失284亿元,较17年增加226亿元,头部券商减值损失较为审慎,风险释放充分。若后续融出资金顺利回笼或者质押证券的公允价值回升,减值损失有较大的回拨机会。

    预计上市券商一季报业绩将高增长,中小券商弹性大

    3月33家上市券商净利润147亿元,同比+48%(可比口径),西南证券、东吴证券等中小券商业绩弹性大,预计与各家自营配置情况有关。中信证券等头部券商业绩相对稳健。2019年1季度,33家上市券商累计净利润302亿元,同比+66%,1季报的业绩增速预计将会略高于月度财务数据。

    再次上调2019年行业盈利预测,预计净利润为1054亿元,YOY+59%基于2019年1季度市场交投活跃度明显提升,自营环境向好,在保守/中性/乐观的情景下,预计行业净利润为934/1054/1165亿元,YOY+40%/58%/75%。

    投资建议:政策+业绩超预期依旧是证券行业估值提升的重要催化剂,继续推荐券商板块。行业平均估值2.23xPB,大型券商估值在1.4-2.0xPB之间,行业历史估值的中位数为2.5xPB。推荐龙头券商即海通证券、中信证券、华泰证券、国泰君安,建议关注弹性标的:东吴证券、中国银河。

    风险提示:市场低迷导致业绩及估值双重下滑、政策落地不及预期、科创板推出进度不及预期。