中顺洁柔:产品与渠道双优化,业绩表现亮眼

产品结构优化稳步进行。报告期内,公司非卷纸业务同比+30%左右,Face/Lotion/自然木等高毛利产品分别同比增长超45%/100%/25%,合计增长约40%,占比超65%,助公司出厂均价略微提升。公司一向重研发重产品,持续完善产品矩阵,继18年7月推出新棉初白棉花柔巾卡位高端后,今年Q2计划推出新品进入个护市场,利好产品结构持续优化。

    渠道优化拓展顺利。经过17-18年对渠道的重点梳理与优化,公司渠道质量明显提升,19Q1的GT/KA渠道营收同比增长约12%/30%,新增经销商65家,覆盖县市区1,804个(+13个)。另外,公司加大对天猫、京东、淘宝、唯品会、拼多多等电商平台投入,重视商销渠道开拓,助EC/AFH渠道营收皆同比增长超50%。未来公司将重点加强渠道管控,重推高毛利产品,助盈利持续提升。

    浆价下行利好盈利水平环比改善。19Q1公司毛利率为34.01%,同比-4.83%,环比+3.05%,净利率为8.01%,同比-0.04%,环比+2.11%,主因:1)原材料浆板占公司成本的50%-60%,针叶浆、阔叶浆外盘价自17年12月起盘踞历史高位,最高分别达920美元/每吨、850美元/吨,虽18年12月起,浆价进入下行通道,较最高价降幅约20%,但公司通常储备3-6个月库存浆,且财务采用加权平均进行成本结算,故19Q1浆价成本高于18Q1,低于18Q4,预计继续呈环比改善趋势;2)公司纸浆自海外进口,大多采用美元结算,人民币汇率自去年12月开始升值,助盈利水平环比提升;3)19Q1销售表现依旧强劲,销售费用投放减少,费用率同比-3.73%,财务费用率因较18Q1少了8.3亿元公司债偿还需求,同比-0.84%,管理费用因摊销了600多万元股权激励费用,同比+18.4%,费用率同比-0.23%,研发费用率同比-0.63%,最终期间费用率同比-5.44%至23.51%。

    估值

    公司产品结构优化与渠道扩张稳步进行,浆价回落与人民币升值释放业绩弹性,我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.39/0.48/0.58元(原预测为0.44/0.53/-元),同比增长24.5%/22.5%/21.1%,当前股价对应19年PE27X,维持买入评级。

    评级面临的主要风险

    浆价走势超预期;生活用纸行业产能过剩加剧;新品推广不达预期。