尚品宅配:渠道下沉,整装起量,软件基因加持贯穿弱周期

公司2018年实现营收66.45亿元,同增24.83%;实现归母净利润4.77亿元,同增25.53%。扣非后归母净利润3.51亿元,同增4.79%,非经常性损益主要包括政府补助(0.51亿元)、委托投资损益(1.02亿元)等。分产品:定制家居/配套家居产品/软件及技术服务/O2O引流服务/整装业务/其他业务,分别实现营业收入50.18/11.19/0.77/1.54/1.94/0.83亿元,营收YoY分别为+17.22%/+42.47%/-17.19%/+41.49%/+8401.91%/,+56.87%;渠道拓展迅猛,下沉加速:18年公司加盟店总数达2100家(含在装修),净增加543家,购物中心店占46%,逾六成位居四、五线城市,渠道加速下沉,加盟网店布局逐步完善。18年直营门店总数101家,净增加16家,公司未增加直营布局城市数量,而在直营城市布局加密。加盟/直营店全年实现营业收入36/26亿元,分别同增+30%/13%。加盟店收入结构:一二线占比35%,三四五线占比65%。

    公司18年销售毛利率43.68%,同比下滑1.43%,期间费用率36.53%,同比下滑0.04%。分产品,定制家居/配套家居产品毛利率分别为45.75%/28.50%,毛利率YoY-0.38%/+1.54%;公司期间费用率36.53%,YoY-0.04%;三费情况:销售/管理(加回研发)/财务费用率分别为29.49%/7.00%/0.04%,YoY+1.68%/-1.8%/+0.08%,销售费用提升主要系新市场开拓、广告营销及运输费用增长,费用增长与销售规模增长基本同步。公司通过线上线下广告全渠道覆盖,品牌知名度提升显著,18年客户数达42.2万,同增13%。

    全屋定制先行者,信息化+智能工业化加持,大家居业务起量。全年衣柜增长约19%,全屋柜类增长约15%。针对厨房空间,公司同老板、方太深度合作,全年橱柜增长约26%。大家居配套方面,公司打造“家居严选”宅配精品模式,加强更新迭代,配套家居同增42.47%。Homkoo整装云会员数量达1200家,整装业务营收大幅增长8402%至1.94亿元。我们持续看好公司软件基因赋能下整装业务持续放量,智能供应链提升运营效率,前后端协同能力不断提升,看好公司在地产红利减弱、行业竞争加剧背景下,以技术与效率贯穿弱周期,占据家居新时代高地。

    盈利预测与投资建议:我们预计公司19-21年归母净利润6.06/7.60/9.32亿元,同增27.1%/25.3%/22.6%,对应EPS为3.05/3.82/4.69元,当前股价对应PE分别为30.2X/24.1X/19.7X,维持“增持”评级。

    风险提示:渠道扩张不及预期,地产景气度大幅下行。