电子元器件行业专题报告:电子行业科创板估值方法讨论

电子行业:周期阶段决定估值水平。我们认为横向看电子行业子行业众多,每个细分领域所处的行业周期也有较大分化。同时,纵向来看,单个子行业从诞生、成长、高速发展、成熟、衰退等各个周期阶段市场给予的估值(PE)也有所差异。以苹果产业链为例,产业链公司估值与iPhone周期紧密相关,当iPhone销量高速增长时,产业链公司业绩也持续受益,此时行业享有的估值也相对较高。当iPhone创新不足导致销量停滞甚至下滑时,整个板块估值也下滑到较低位置。我们认为子行业所处周期阶段很大程度上决定了个股的估值水平。

    半导体:国产替代空间大,看好建厂潮对上游拉动。中国大陆已经成为全球半导体建厂潮的主要集中地,上游国产半导体设备和材料企业将是这一轮中国建厂投资的直接受益对象。根据SEMI 数据,中国本土半导体产业的设备投资将在2018年~2020年间达到新的高峰,预计的投资金额分别为108亿美元、110亿美元、172亿美元。我们持续看好国内半导体中长期的景气度,国内设备、材料企业处于替代初期,后续空间较大,且国内国产替代迫切性高,市场给予的估值也相对较高。另外,我们认为已经具备一定规模的国内半导体设计领域的厂商,后续有望继续受益国产替代进程,这些细分领域设计龙头,也凭借高成长、广阔空间、稀缺性享受到市场估值溢价。

    消费电子:行业进入成熟期,强者恒强。当前,全球智能手机出货量增长已经进入停滞甚至下滑状态,供应链也经历充分洗牌,新进入者难以再现前两个阶段的增长。我们判断后续龙头厂商会依靠规模优势、成本优势实现大者恒大、强者恒强。且此类公司经历充分竞争洗牌后,盈利能力已经相对稳定。

    电子行业估值方法比选。针对科创板公司,我们借鉴A股代表性上市公司作为参照,结合杜邦分析(全面考察盈利能力、资产投入、杠杆水平等要素),探讨合适的估值方式。1)我们认为对于快速爆发的细分领域,比如半导体设备、设计等行业,后续国产替代空间较大,行业先发企业有望享受行业增长红利。但同时,半导体行业本身相较于其它细分行业属于技术及资金密集型行业,壁垒较高、投入期长,公司业绩兑现周期较长,短期可能出现增收不增利的情况。针对这类企业,在公司快速成长阶段宜用PS估值方法;2)对于发展阶段及盈利模式相对成熟的企业,PE法较为合适。以消费电子板块为例,我们认为智能手机已经进入成熟期,进入微创新时代,产业链也已经经历长期的发展并逐渐进入洗牌阶段,公司也都在经历充分的行业竞争,成本压缩较为充分,净利率水平已经能合理衡量一家公司的竞争力。因此,我们认为PE是这类公司较为合理的估值方式;3)对于周期性较强、资产投入较大的行业,由于公司盈利受价格影响较大,用PE去估值亦可能有偏颇,宜结合PB、EV/EBITDA等估值方式综合考量;4)电子行业有些细分领域如被动元器件行业较为传统,行业竞争格局也相对稳定,技术进步相对消费电子行业更加缓和一些,这类公司增长相对较为稳健,现金流状况较好。DCF等传统估值方法参考意义较佳。

    风险提示。贸易战等因素可能给国内电子行业发展带来不确定性,新品放量不达预期,新的竞争对手进入风险。估值方法相关风险:PE、PS等估值方法需关注可比公司的市场估值波动,若市场出现大幅震动,可能导致估值不准确。