顾家家居:渠道布局多元化,内生外延共助成长

2018年归母净利润同比增长20.3%

    2018年顾家家居实现营业收入91.72亿元,同比增长37.6%;实现归母净利润9.89亿元,同比增长20.3%,略低于我们此前预期。分季度看,公司18Q1/Q2/Q3/Q4单季营收同比分别增长34%/27%/35%/53%,单季归母净利同比分别增长43%/7%/31%/1%。我们预计公司2019-2021年EPS为分别为2.96、3.70、4.57元,维持“买入”评级。

    内生外延共助成长,外销实现高增长

    大家居布局进一步完善,2018年沙发/床类/配套产品/餐椅/信息技术服务/定制家具/红木家具营收同比增长39%/28%/32%/21%/91%/146%/40%至51.4/11.3/12.9/3.2/3.3/2.1/1.6亿元。年内公司收购的RolfBenz、Natuzzi、班尔奇、玺堡家居等公司相继并表,并表收入合计约9.2亿元,公司内生收入同比增长约24%至82.5亿元。分区域看,外销国家战略与大客户战略效果显著,2018年境外收入同比增长56.7%至35.0亿元,占营收比重同比提升4.5pct至38%。

    TDI价格下行有望带动盈利持续回升,期间费用率同比有所下降

    综合毛利率同比下滑0.9pct至36.4%,原材料TDI价格自18年下半年已开始逐步回落,据Wind数据,18年下半年TDI现货均价较18H1下滑28%,公司沙发品类18H2毛利率较18H1提升3.6pct至36.4%。我们认为TDI产能扩张背景下TDI价格仍将延续下行走势,19Q1TDI均价较18H2下滑约43%,公司盈利有望进一步回升。期间费用率同比下降0.8pct至24.8%,销售/管理+研发/财务费用同比分别变动-1.5/+1.1/-0.4pct,管理+研发费用率上行主要系股权激励分摊费用较多、加大培训及研发投入所致。经营性现金流净额同比减少12%,主要系加大采购支出、研发投入所致。

    门店快速扩张,渠道布局日趋多元化

    2018年自主品牌直营店/经销店分别净增19/937家至207/4015家,下属其他品牌门店净增185家至1854家。公司加强渠道多元化布局,一方面强化与传统家具卖场的紧密联系、紧跟传统家具卖场开店规划,另一方面,结构上向大店、旗舰店、融合店倾斜,并已入驻百货店、尝试与苏宁零售云合作,此外还与恒大、万科等地产商合作拓展样板间销售模式,多元化渠道布局效果有望逐步显现。

    软体家居龙头,维持“买入”评级

    考虑到部分并购企业净利润仍有亏损、对公司业绩带来一定影响,下调盈利预测,预计2019~2021年归母净利润为12.8、15.9、19.7亿元(2019~2020年原值14.0、16.2亿元),对应EPS分别为2.96、3.70、4.57元。参考家居可比公司2019年22倍PE均值,考虑到公司在渠道数量、产品力、品牌力等各方面行业领先,给予公司2019年25~27倍PE估值,对应目标价调整为74.00~79.92元,维持“买入”评级。

    风险提示:地产销售超预期下滑,渠道拓展不及预期。