恒顺醋业:调味品经营稳健,机制待优化

事件:18年报,营收16.9亿元(+9.87%),归母净利润3.05亿元(+8.44%),扣非后净利2.19亿元(+21.06%),EPS0.39元。

    有别于市场的观点:

    1、聚焦调味品主业,增长平稳:自14年新任管理层上台以来,公司坚定推进主业聚焦战略,百货等非主营业务加速剥离,18年公司调味品业务收入15.3亿元,同比增10.4%,营收占比和毛利占比均在80%以上。其中,食醋类收入增长12.5%至11.6亿元,销量和吨价分别增长8.8%/3.4%,具体包括白醋增长13.3%至1.6亿元,黑醋增长9.6%至9.2亿元,而且高端食醋增长15.1%至2.4亿元,占比20.8%。料酒方面,18年增长26.8%至1.9亿元,销量增长33.4%至4.3万吨,吨价下降4.9%,主要源于当前料酒市场十分分散,各企业跑马圈地,市占率提升成为首要目标。

    2、调味品盈利提升明显,食醋业务引领行业升级:18年公司非经常性损益8526万元,以投资性房地产,政府补助为主。剔除此项,去年公司扣非后净利润率提升1.2pct至13%,一方面,整体毛利率提升1.6pct至42.2%,主要得益于食醋吨价提升带其毛利率提升2pct,而料酒毛利率下降6.3cpt抵消部分正向影响。另一方面,公司费用精简,销售费用率下降0.26pct,其中促销费下降22%;管理费用下降17%,但研发费用增长257%,基数小,波动大,两者合计占营收比重下降0.18pct。此外,公司报表整体所得率提升2.1pct至17.9%,对盈利提升有所冲减,主要是因为公司去年非应税收入抵减额减少所致。

    3、19年继续稳健前行,国改待突破:根据公司年报规划,19年公司调味品业务营收计划增长12%至17.1亿元,扣非后净利润增长15%至2.5亿元。这是公司首次公开披露考核目标以调味品为主,主业聚焦。同时,今年初公司对2.4亿左右食醋、料酒提价6-15%左右水平,预计可以贡献收入弹性2pct左右。我们认为这主要为了拉平不同市场部分食醋价格差异,以及料酒价格回归等。此外,近期格力电器公开转让股权,上海医药股权激励方案出台等等,预计今年国改将是重要主题。恒顺未来如若推进机制优化,可实现收入规模和盈利的更快提升。

    4、盈利预测与估值:预计公司19-21年EPS分别为0.41/0.48/0.55元,对应PE分别为32/27/24倍,考虑公司增长稳健,机制优化空间大,给予“推荐”评级。

    5、风险提示:1)行业竞争加剧,销售受冲击,盈利下降;2)原材料成本上涨;3)食品安全问题