中顺洁柔:收入利润表现靓丽,毛利率环比大幅修复

公司发布19年一季报:期内实现营收15.41亿元(+25.78%),归母净利润1.23亿元(+25.18%),扣非净利润1.22亿元(+33.13%),业绩增长略超预期。此外,公司拟以集中竞价方式回购不超过2921.8万股、不低于1360.9万股的社会公众股,占公司总股本的1.12%-2.24%,总金额为2-4亿元,回购价格不超过13.69元/股。

    产品结构升级,渠道持续强化:报告期内,公司高端系列Face、Lotion及自然木快速发展,占比超过65%持续提升,产品结构持续升级;加大研发投入,提升类新棉出白等高毛利新品的面市进程。渠道建设方面,公司增速最快的依然是电商渠道,同比增速预期达到50%+;传统渠道公司期内增加65个经销商覆盖并持续进行区县下沉,期内华北等大区有较好表现;工厂库存和渠道库存分别维持在35和30天,维持业内领先。

    毛利率大幅修复,验证原材料拐点逻辑:公司一季度毛利率34.01%,受到产品结构升级提升单价、原料成本压力缓解影响,环比增长3.05pct。2019Q1以来,针叶浆/阔叶浆环比持续弱势震荡,我们预期公司毛利率好转趋势延续。期内公司的期间费用率合计同比减少5.44pct至23.51%:其中销售费用率同减3.73pct至17.24%;管理+研发费用率同减0.86pct至5.89%;由于利息支出减少,财务费用率同减0.84pct至0.38%。对应公司期间净利率8.01%,环比提升2.11pct。此外,受益于二季度起增值税率普调,我们测算公司年内利润有望增厚近10%,利好公司盈利能力提升。

    现金流表现良好,营运能力稳定:报告期内,公司经营性现金流量5.07亿元,同比增长341.93%,现金流情况大幅改善,主要原因在于销售额增多,调整销售策略加快回款速度并减少支付材料,避免不必要的资金占用所致。期间应付账款8.04亿,同比增长67.19%,系应付材料款增加所致;应收账款6.98亿,同比增加22.7%;预收款0.29亿,同比增加19.24%;库存8亿,同比减少7.69%。

    产能持续扩张,市场份额有望提升:公司在建工程环比增加1.18亿元,系报告期湖北中顺项目工程投入增加所致。公司2019年预计分别在湖北和唐山投产10万吨和5万吨产能,进而全面形成华东、华南、华西、华北和华中的全国性生产布局,推动公司业绩长期稳定的增长。我国生活用纸规模近千亿,洁柔目前市场份额仅10%左右,有较大成长空间。此外公司2018年推出新一轮股权激励计划,加强内部绑定。

    盈利预测与投资评级:我们预计19-21年分别实现营收69.74/84.13/101.63亿,同增22.8%/20.6%/20.8%;归母净利5.71/7.04/8.71亿,同增40.3%/23.4%/23.7%。当前股价对应PE为23.70X/19.21X/15.53X,维持“买入”评级。

    风险提示:原材料价格波动,渠道拓展不及预期,新品投放不及预期