公用事业深度研究:水电现金牛,资产为舟,价值为锚三维度看水电投资机会

水电:买资产、买成长、买分红

    水电作为基本面较稳定的板块之一,2010年初至今(2019/3/15)SW水电对上证综指超额收益53%,其中水电龙头长电/国投/川投2010年初至今股价皆实现翻倍以上绝对涨幅。本文三维度剖析水电投资价值,1)买资产:关注重置资产净值低于目前市值的标的;2)买成长:优选有在建拟建装机投运/资产注入预期的标的;3)买分红:优选稳定高分红收益率标的。值得注意的是,投资者结构(包括一级市场与产业资本)变化带来无风险收益率(P/E和股息率的锚)和预期回报率(DCF中wacc的主要决定因素)的变化是水电股估值近年来最大的变量,不同属性资金眼中水电价值不同。

    得天独厚清洁能源,持续经营现金牛水电具有清洁环保/安全稳定/价格低廉等得天独厚优势。我国水能资源丰富,理论蕴藏量/技术可开发占全球总量15%/17%,居世界首位,2018年,水电发电量占比17.6%,装机占比18.5%,仅次于火电。水电盈利:成本端较为固定,主要来自折旧和财务费用(以长电为例,2017占比70%);收入端:新增装机放缓,利用小时数是利润变动核心因素,取决于汛期来水+上游龙头水库建设增强来水调节,长电2019/3/15公告持续举牌国投/川投(持股比均达10%),战略目的为推进长江中下游梯级联合调度,实现节水增发效益。

    类债券:稳定高分红目前我国水电上市公司大部分完成了所在划分流域水电站开发,我国水电电源基本建设投资完成额自13年的1246亿降至17年的618亿,水电高capax期已过,成熟期水电企业更愿意分红,水电整体分红比例由13年的45%提升至17年的64%。水电中“类债券”投资属性突出的为长江电力(明确未来(2018-2025)高分红比例)和桂冠电力(17分红比例80%)。

    成长性:在建拟建装机投运/资产注入预期我国偏重P/E估值体系和追求稳健收益,使得国内运营资产投资机会出现在净利润增长预期加速时。水电开发进入后期,在建拟建装机投运/资产注入预期带来预期利润释放的水电企业弥足珍贵,关注川投能源(2021-2027年雅砻江水电中游有望集中投产,预计新增装机1187万千瓦);华能水电(澜沧江上游装机563万千瓦有望在19年全部投产,截至2018年底公司合计已投运2121万千瓦),外送落点需求旺盛,电价上调预期强。

    优资产:价值重估水电资产盈利能力强、稀缺性强,重置资产净值低于目前市值的标的,建议关注川投能源(重置PB0.5倍)、华能水电(重置PB0.8倍),且长期看,从EV/EBITDA角度,加拿大水电公司估值中枢(2007-2017年)15xv.s.国内水电龙头长电18年EV/EBITDA为10x(2019/3/15,Wind一致预期)。

    风险提示:电价下调风险,来水量低于预期,经济风险,自然风险。