口子窖2018年年报及2019年一季报点评:Q1净利率大增至40%,上调目标价至78元

类别:公司研究 机构:华创证券有限责任公司 研究员:董广阳,方振,张燕 日期:2019-04-19

事项:公司18年实现收入42.69亿元(+18.50%);归母净利润15.33亿元(+37.62%)。其中18Q4收入10.61亿元(+19.61%),归母净利润3.91亿元(+84%)。19Q1收入13.62亿元(+8.97%);归母净利润5.45亿元(+21.43%)。

    Q4高端白酒加速增长,预收账款再创新高。18Q4实现收入10.61亿元(+19.61%),环比Q3(+8.15%)改善明显,大超预期。19Q1实现收入13.62亿元,同增8.97%,环比放缓,主要系节后公司为保证市场健康良性增长,主动进行了稳价控量。分产品看,高端白酒18Q4实现收入10.18亿(+23.42%),环比Q3(+9.98%)改善明显,主要系公司在Q3进行了提价,经销商在Q2进行了集中打款,Q3进行了库存消化,Q4恢复较快增长。19Q1因控量保价,增速放缓为9.23%;中档白酒18Q4实现收入1.58亿元(-52.15%),环比Q3(-21.30%)降幅加大,19Q1继续下降25.99%,主要系公司主动调整产品结构所致。低档白酒Q4收入同减16.55%,19Q1同增41.24%。公司预收账款2018年末为9.18亿元,同增0.62亿元,环增3.45亿元,创历史新高。19Q1预收账款为4.89亿元,同增0.05亿元,环减4.29亿元。公司18Q4+19Q1回款为23.46亿元,同增0.63%,经营净现金流同增28.74%,现金流良好。

    毛利率大幅提升,19Q1净利率大增至40%。公司毛利率2018年为74.37%,同增1.47pct,19Q1毛利率为77.83%,同增3.09pct,主要系:1)公司高端白酒加速增长,2018年收入占比持续提升2.13pct至96.16%,公司产品结构升级趋势明显。其中,2018年高端白酒毛利率为75.67%,同增0.56pct,中档白酒同增5.43pct,低档白酒同减3.63pct(原材料成本上涨)。2)提价。公司在Q3对部分产品进行了提价,19Q1毛利率受提价因素影响较大。公司费用率持续维持低位,公司销售费用率2018年为9.18%(-0.97pct),19Q1为9.01%(+0.13pct)。2018年和19Q1管理费用率为4.21%和3.42%,同减0.94pct和0.11pct。营业税金及附加率分别为15.92%和14.18%,同减1.24pct和1.37pct,其中2018年消费税率为12.87%(-0.63pct)。所得税率分别为25.62%和23.64%,同减3.05pct和1.35pct,2018年所得税率下降幅度较大主要系17Q4所得税率较高达43.4%,18Q4下降19.23pct至24.1%。综上影响,公司净利率2018年和19Q1分别提升4.99pct和4.1pct至35.90%和40.00%,经营能力大幅提升。

    省内稳定省外持续突破,全国化布局持续推进。公司省内18Q4实现收入9.43亿元(+17.92%),在17Q4(8.00亿元,90.53%)高基数基础上实现了较快增长,19Q1因稳价控货增速放缓至5.69%。省外18Q4实现收入1.05亿元,同增39.38%,19Q1继续维持了较快增速,达22.69%,省外取得持续突破。公司是安徽强势品牌白酒,与古井呈双寡头垄断状态,省内竞争格局持续趋好。受益于消费升级,公司持续加大县级及以下市场渠道的深度下沉,以5年和6年为代表的80-200元价格带产品在县级及以下市场持续放量。同时,公司经过多年品牌培育,前期在200元以上价格带提前布局的10年及以上产品开始强势放量。公司省外市场经过前期优化已卓有成效,未来将继续积极寻求与重点经销商的战略合作伙伴关系,继续采取优胜劣汰的方式保持经销商队伍的健康良性发展,Q1省外经销商数量为231个,相比18年减少3个。同时,公司积极鼓励省内优质经销商进入省外重点区域发展。2019年公司省外市场将以京津为形象,以苏、沪、豫、浙、鲁为重点,板块化布局西北,点状化发展重点市场,积极进行全国化布局。

    投资建议:公司省内格局持续趋好,主销价格带强势放量,全国化布局持续推进,经营能力大幅提升,我们新增21年预测并上调19-20年EPS至3.13/3.69/4.22元(原预测为2.75/3.19/-元),对应PE为18/15/13倍,考虑到公司经营能力稳步改善,给予19年25倍PE,上调目标价至78元,上调评级至“强推”。

    风险提示:市场竞争加剧,需求不及预期,省外扩张不及预期。

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