口子窖:中高端放量年报业绩超预期,徽酒翘楚盈利能力再创新高

年报业绩超预期,一季度实现开门红。公司公布年报及一季报,18 年实现营收42.69 亿元,同增18.50%;实现扣非后归母净利14.69 亿元,同增36.49%,对应基本EPS2.55 元/股,每10 股分红15 元。18Q4 实现营收10.61 亿元,同增19.61%;实现扣非后归母净利3.63 亿元,同增81.11%。2019Q1 实现营收13.62亿元,同比增长8.97%;扣非后归母净利润达5.39 亿元,同比提升22.27%。

    核心观点

    产品结构持续改善,白酒吨价显著提升。从量价看,18 年公司白酒销量、吨价分别同比增长1.49%、17.23%,吨价快速提升与主力单品口5、口6、口10、口20 提价以及省内消费升级趋势下中高端产品快速放量有关。受益于徽酒价格带上移,口子10 年及以上产品增速亮眼。从产品档次看,18 年高档酒实现收入40.60 亿元(+21.67%),占比进一步提升至96.16%(+2.13pct),19Q1 高档酒收入达12.83 亿元(+9.23%),增速高于白酒平均水平。

    省外市场调整结束,增速逐步恢复。18 年公司在省外积极推进与重点经销商的战略合作,采取优胜劣汰方式加强考核,重点打造苏沪豫浙鲁市场,全国化稳步推进。分区域看,公司18 年省内外收入分别达35.60 亿元(+17.45%)、6.62 亿元(+27.87%),19Q1 省外销售额同增22.69%,增速明显超越省内。省外经历调整期后,占比持续提升,预计未来将持续贡献收入增量。

    毛利率提升+期间费用率下行,盈利水平再创新高。受益于提价及中高档产品放量带动的结构升级,18 年公司销售毛利率同升1.47pct 达74.37%,19Q1进一步同比增长3.09pct 至77.83%,销售净利率高达40%,盈利水平创出新高。18 年公司销售费用率为7.88%,同降0.97pct;管理费用率为4.33%,同降0.81pct。我们认为在口10 放量带动结构升级、收入增长摊销和民营体制塑造的强控费能力这三大优势下,公司未来的盈利能力有望进一步增强。

    财务预测与投资建议l 考虑到白酒动销增速可能放缓,我们下调了销量及收入预测,产品结构快速升级背景下上调了毛利率预期;收入增长摊销和民营体制塑造的强控费能力下,我们下调了期间费用率预测。调整公司19-21 年每股收益预测分别为3.00、3.37、3.73(原19-20 年预测2.83、3.21),结合白酒类可比公司估值,给予公司19 年23 倍市盈率,对应目标价为69.00 元,维持买入评级。

    风险提示:

    省内竞争加剧风险,省外拓展不及预期风险,消费升级低预期风险。