新和成深度报告:管理和研发驱动发展,打造中国精细化工行业龙头
核心观点:
1、多板块业务协同发展,新产能陆续投放
公司是精细化工行业的龙头企业,主营业务包括营养品、香精香料、新材料、原料药与医药中间体四大板块。其中营养品和香精香料业务是公司目前主要的盈利点,其市场占有率也很高,位居世界前列。
公司的竞争优势主要体现在管理、研发和成本控制方面。管理方面,公司以“老师文化”为基调,塑造了一支开拓创新、务实高效的人才队伍和长期稳定、具有高度责任感的优秀管理团队。研发方面,公司具有研发人员1000多人,2017年的研发支出达到了3.4亿元,占到总营收的5.4%,目前公司已经掌握了超临界反应、高真空精馏、连续化反应等国内领先技术。成本控制方面,公司通过技改、优化设备控制、加强生产管控能力,及时提供高质量、低成本的产品,提升产品竞争力。
公司未来三年具有增量的主要产品有维生素E、PPA、蛋氨酸和麦芽酚。预计2019Q3释放麦芽酚产能3000吨,2019Q3释放维生素E乙酸酯油2万吨,2019Q4和2020Q4分别释放蛋氨酸产能10/15万吨,2020Q4释放PPA产能9000吨。产能陆续投放,将进一步扩大盈利空间。公司股权结构稳定,直接或间接参控股公司多达24家,自2004年上市以来分红超45亿元,给投资者带来丰厚的回报。
2、维生素需求保持稳定增长,新和成市占率位居世界前列
公司2017年营养品板块VA和VE贡献营收的比重最多。2017年公司营养品板块营收为43.79亿元,毛利为24.64亿元,我们方正化工预计2018/19/20年营养品板块营收分别为73.11/65.48/89.15亿元,毛利为40.38/34.29/41.88亿元。
公司VA现有产能1万吨,全球有六家VA生产商,VA总产能为3万多吨,其中新和成、巴斯夫、帝斯曼、安迪苏四家企业占据全球80%以上的市场,公司为行业第一。VA在饲料行业中的应用高达82%,需求跟随饲料业增长,我们预测未来三年全球饲料业需求增速为5%,故我们认为VA需求端会保持5%的增长。我们方正化工预计2018/19/20年,公司VA产能保持在1万吨,营收为50.52/40.41/44.36亿元,毛利为32.96/26.37/28.94亿元,行业开工率79%/82%/83%,开工率持续上升。
公司VE现有产能2万吨,全球产能约12万吨,帝斯曼、新和成、巴斯夫三家企业控制了近60%的市场,公司为行业第二。VE应用在饲料中的比重达70%,我们预测未来三年VE需求增速保持5%。我们方正化工预计2018/19/20年,公司VE产能为2/4/4万吨,营收为16.58/17.73/26.19亿元,毛利为5.68/6.07/8.97亿元,行业开工率83%/72%/75%。
3、蛋氨酸项目放量,反倾销调查开始,加大本土供给是趋势
公司现有蛋氨酸产能5万吨,未来三年预计新增25万吨产能,分别在2019Q4/2020Q4释放10/15万吨,届时将成为国内蛋氨酸龙头企业。95%的蛋氨酸作为饲料添加剂使用,预计未来几年蛋氨酸全球需求增速保持在5%左右。我们方正化工预计2018/19/20年,公司蛋氨酸产能为5/15/30万吨,营收为6.01/7.34/18.60亿元,毛利为1.74/1.85/3.96亿元,行业开工率78.75%/56.3%/44.81%(未包含中美贸易战带来的可能利好影响),我们预测2019/2020年开工率下行的原因主要是新增产能释放。随着产能释放与技术的发展,我国蛋氨酸产量完全有能力自给自足,同时还有余力进行出口,未来摆脱进口依赖加大本土供给是趋势。
4、着手布局新材料业务,未来发展潜力巨大
新材料业务作为公司新的增长点,盈利空间巨大。目前,公司已建成1.5万吨PPS(聚苯硫醚)生产线和1000吨PPA(高温尼龙)生产线,预计2020Q4新增9000吨PPA产能。PPS性能优异,价格稳定,供需缺口大,国内产能不足,公司PPS业务存在较大成长空间;PPA的市场需求大,竞争压力小,议价能力强,利润空间大。随着新材料产业需求不断扩大,未来公司将加快推进高分子材料聚合、改性、应用加工为一体的产业链建设,提升市场占有率,扩大公司盈利空间。
5、黑龙江生物发酵项目稳步推进
2018年3月,公司公告称,其全资子公司生物科技将使用自筹资金在黑龙江绥化投资建设生物发酵项目,投资总额为36亿元。项目预计投资回收期为7.8年,建成后新增产能合计39.23万吨,预计2019Q4部分试车,2020Q4投放。该生物发酵项目将形成淀粉乳-葡萄糖-叶红素-己糖酸-山梨醇一体化产业链,同时山梨醇下游可向VC延伸,进一步完善产品结构。2018年9月,公司参与竞拍黑龙江绥化经济技术开发区97541平方米工业用地的使用权并中标,本次参与竞拍土地使用权,进一步提高了公司的综合竞争优势,促进了公司的持续发展。预计项目建成后,将进一步提升公司长期盈利能力。
6、投资评级与估值:预计2018/19/20年归母净利分别为30.81/28.68/36.36亿元,PE为14.73/15.83/12.49倍,给予“推荐”评级。
7、风险提示:中美贸易摩擦、市场竞争加剧、汇率波动、原材料价格波动、环保政策趋严、新建项目建设进度未及预期。