山西焦化:中煤华晋并表大幅增厚利润,低估值待修复

1.量价齐增,焦炭主业业绩增厚。

    量:公司拥有焦炭核定产能360万吨,2018年焦炭产量301万吨,同比增加21万吨,焦炭销量300万吨,同比增加17万吨。随着环保趋严,2017年以来采暖季及非采暖季错峰限产政策密集发布,根据公司公告,2018年公司共有6个月时间有错峰限产要求,分别为:2018年1月1日-3月31日延长结焦时间到30小时,9月-11月中旬延长结焦时间到48小时,11月中旬-12月延长结焦时间到30小时,共预估影响产量76.5万吨,错峰限产期内限产率为43%(76.5/(360/2)=43%),而公司实际限产期内限产率为33%(59/180)。总体来看,Q4因为民用供暖任务,限产较为放松,限产幅度实际执行力度最大在一季度。价:受焦炭环保倒逼去产能影响,2018年焦炭中枢价格大幅上移,2018年焦炭销售平均价格为1777元/吨,比上年同期平均价格1510元/吨(不含税),增加268元/吨。

    2.收购中煤华晋,增加投资收益11亿

    2018年1月25日,公司向山焦集团发行股份及支付现金购买其所持有的中煤华晋49%的股权事项获证监会核准通过,2018年3月完成并表。中煤华晋现有煤矿3座,核定产能总计1,020万吨,权益产能873万吨,主要煤种均为瘦煤。2018年中煤华晋实现营业收入98.24亿,营业成本29.91亿,归母净利润29.11亿,49%权益对应14.3亿,由于是3月份并表,1-2月投资收益不归属山西焦化,2018年山西焦化持有中煤华晋49%股权对应3-12月份收益11.1亿。

    3.2018年Q4利润环比下降主要由于费用率的提高以及中煤华晋Q4利润下滑。

    2018年Q4归母净利润2.5亿,环比减少2.2亿,主要原因在于(1)Q4期间费用率提高:2018年Q4期间费用率9.2%,环比增加1.6个百分点,主要为管理费用率(+0.9个百分点)和财务费用率(+0.8个百分点)的提高;(2)投资收益下降1.4亿。

    4.估值偏低,待修复。

    截止2019年4月15日,公司总市值159.5亿,以2018年业绩对应PE10倍,由于18年中煤华晋只计入10个月份的业绩,以12个月份算18年公司利润为18.5亿,对应PE为8.6倍。2019年来看焦煤净增产能少,社融数据超预期,制造业PMI大幅回升,宏观数据向微观靠拢,2019年需求端不弱,全年预计焦煤价格高位震荡。焦炭方面,由于2019年初基数高,并且全年来看焦炭价格波动减小,预计2019年焦炭价格中枢价格同比略有增长。投资建议:由于焦炭去产能力度不及预期,我们向下调整对公司的盈利预测,2019-2020年净利润由19.0亿、19.6亿下调至18.6亿、16.5亿;预计2021年净利润为16.8亿元,由于公司目前估值仍然偏低,维持“买入”评级。

    风险提示:宏观经济大幅下滑、煤价大幅下跌、新增产能大量释放、焦炭去产能不及预期。