片仔癀公司年报点评:主导产品片仔癀量价齐升高景气,业绩快速增长

类别:公司研究 机构:海通证券股份有限公司 研究员:郑琴,余文心 日期:2019-04-18

事件:2018年年报点评:2018年公司实现营业收入47.66亿元,同比增长28.33%,归母净利润11.43亿元,同比增长41.62%,扣非后净利润11.24亿元,同比增长44.97%,对应EPS1.89元。每10股派发现金红利6.00元(含税),不以资本公积金转增股本。

    点评:

    延续一核两翼布局,营收端药品生产、流通环节平分秋色,利润端由药品生产环节主导。2018年公司在医药、日化品、食品领域的销售收入占比分别达到88.83%、10.44%、0.28%。核心的医药领域业务实现营业收入42.34亿元,其中医药工业18.80亿元,占比为55.60%,毛利率水平为79.89%;医药商业23.54亿元,占比为44.40%,毛利率水平为9.74%。从利润端看,公司的主要利润依旧来源于医药工业即药品生产制造领域。从产品细分角度看,肝病用药为公司营收、利润的主力产品,贡献了17.97亿元的营业收入,毛利率达到83.02%,位居所有药品第一。

    毛利率下降、研发投入加大致2018年Q4净利润有所下滑,但投资收益远超预期。公司第四季度净利润同比增速18.46%,低于前三季度5-6个百分点,主要原因系:公司医药工业销售占比减少,麝香、蛇胆等原材料价格上升等原因导致的销售毛利率下降;同时,为拓宽片仔癀适应症并丰富产品线,公司加大了新产品研发投入。公司四季度投资收益约为前三季度总和的3倍多,投资收益的提升促进了公司业绩快速增长。

    区域经销、片仔癀体验馆协同开拓市场。公司的销售模式主要包括区域经销及体验馆两种。其中区域经销模式通过选择当地实力强大、有一定营销网络的经销商作为基本网点;在全国设立重点销售区域,成立销售办事处。体验馆模式则通过设立体验馆提高社会消费群体对片仔癀品牌的认知度和忠诚度,提高产品购买欲;重点布局国内名胜风景区、机场、动车站、城市文化街区与繁华商业区等。在该模式带动下,新疆、山西、内蒙古省份实现了空白市场的“零”突破,推进了公司产品的销售。同时,体验馆还带动了化妆品、日化品、保健食品等销售,推动片仔癀大健康产业的快速发展。

    原材料价格上涨对公司生产成本造成一定影响,积极发展人工养麝以期满足未来需求。片仔癀处方属于国家级保密配方,其涉及的主要药材品种包括:麝香、牛黄、蛇胆、三七。2018年麝香价格略有上涨,但基本保持稳定,牛黄价格持续上涨对公司成本影响相对明显。为合理控制成本,公司提前谋划,从2007年开始布局林麝养殖渠道,已分别成立四川齐祥片仔癀麝业有限责任公司和陕西片仔癀麝业有限公司发展人工养麝,推进“公司+基地+养殖户+科研”的产业化模式,以期缓解片仔癀市场需求增长与麝香原料资源短缺的矛盾。从2018年年报披露情况看,母公司战略物资储备增加及医药商业公司存货储备增加导致存货增加,报告期公司存货价值16.68亿元,增速34.17%,其中片仔癀产品的贵细原料战略储备价值达到9.92亿元,战略布局初显成效。

    三项费用率水平稳定。2018年公司销售费用3.92亿元,同比减少2.84%,对应销售费用率8.23%,主要系公司促销、业务宣传、广告费用投入略有减少所致;管理费用2.41亿元,同比增长19.25%,对应管理费用率7.17%,主要系职工薪酬费用增加及零星改造费用增加所致;财务费用-1010万元,对应财务费用率-0.21%,主要系2018年人民币汇率波动,汇兑收益增加所致。

    盈利预测。预计公司2019-2021年净利润为14.89、19.43、25.36亿元,分别同比增长30.3%,30.4%,30.5%,对应EPS分别为2.47元、3.22元、4.20元,我们预计未来3-5年将维持量价齐升的高景气阶段,参考可比公司平均估值,考虑到片仔癀原料麝香、牛黄具有稀缺性,因此给予一定的估值溢价,我们给予公司2019年40-50倍PE,对应合理价值区间为98.80-123.50元,维持“优于大市”评级。

    风险提示。市场竞争风险,提价进度低于预期。

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