深信服:待研发与渠道优势转化为爆发力

4 月13 日,公司发布2018 年年报:实现营收32.2 亿、净利润6.0 亿,同比分别增长30.4%和5.2%。净利润增速低于收入主要因为研发高投入,有利于后期业绩爆发,因短期高研发费用预期会持续,调整为增持评级。

    支撑评级的要点

    业绩符合预期,收入快速增长。业绩符合前期预告和快报水平。收入同比增长超30%,其中安全业务收入同增25%,高于行业平均增速(据IDC 预计中国2018 年IT 安全投入增速约为22%)。

    同时,安全和云计算业务毛利率基本与上年持平;非经常性损益水平与上年基本一致使得扣非后业绩增速为5.4%;经营性现金流同比增长23.2%,与收入增速较为符合。验证公司业务质地保持,净利润增速低于收入增速主要在于内部管理及费用方面因素。

    研发费用同比增长59%,占营收比例超24%。2018 年研发投入7.8 亿,同比提升59%;研发人数同比增长40%;人均研发费用46.9 万,同比增长14%。费用和占比指标在已发布年报计算机(中信)公司中均排名前8。报告期内研发投入方向主要包括新产品、成熟产品的改进,以及前沿性研究(主要为人工智能、大数据分析等)。新申请发明专利近300 项。

    渠道优势有利于新产品快速渗透。公司实行渠道代理销售为主、直销为辅的销售模式,和其他同类厂商有所差别。渠道优势有利于把握企业级市场,对于新产品的快速铺开也有很大帮助。因此,研发转化阶段有望进展顺利。

    估值

    预计2019~2021 年净利润为7.4、9.2 和12.8 亿,EPS 为1.83、2.29 和3.17 元(因费用因素下修2019~2020 年预期约26~27%),对应PE 为53、42 和30 倍。公司在安全和云计算领域具备领先性,看好费用控制后的爆发力,考虑短期高研发投入预期不改,影响利润增速,调整为增持评级。

    评级面临的主要风险

    研发进展不及预期;行业竞争加剧。