恒顺醋业:调味品持续改善,19年再上台阶

事项:公司发布2018年年报,全年实现营业收入16.9亿元、同增9.9%,归母净利润3.1亿元、同增8.4%,扣非归母净利润2.2亿元、同增21.1%,实现每股收益0.39元。Q4实现营业收入4.6亿元、同增7.3%,归母净利润0.9亿元、同降36.6%,扣非归母净利润0.6亿元、同增17.0%。nQ4业绩符合预期。Q4扣非净利同增17.0%,主要源于收入增长7.3%、毛利率提升5.1pct,对净利提升起到积极作用。

    调味品业务持续改善,19年提价效应显现。公司Q4营业收入同增7.3%,调味品业务收入连续四个季度同比改善。18年调味品同增10.4%,其中黑醋主力产品增长9.6%、高端增速超过15%,白醋超过13%,料酒26%;预计餐饮渠道增速15%上下;分区域来看,华东同增20.3%,华中增长12.3%,华南增速12.3%,保持稳健增长。19年1月1日公司对香醋、陈醋、料酒等5款产品(18年收入为2.4亿、占比14%)进行提价,幅度约为13%,预计对19年调味品收入贡献±2.5%。除料酒外,其他提价产品的终端价相应上调,幅度高于出厂价,渠道利润有所改善,经销商拿货积极性较高,且库存处于良性,提价效应显现。公司将提价的利润投向市场,以反哺市场,有望进一步提高市场份额,全年完成调味品增长12%目标的压力不大。

    毛利率相对稳定,费用率同比下降。18年调味品毛利率为42.4%、提升1.6pct,其中醋类毛利率为44.0%、提升2.0pct,料酒为33.2%、同降6.3pct,主要系原料成本增加。Q4公司归母净利润下降36%,主要系其他收益和资产处置收益的基数较高;扣非归母净利润同增17%,主要受益于产品结构优化,毛利率稳步提升,同时公司加强费用控制。Q4公司的期间费用率为26.8%,较去年同期下降1.6pct,其中销售费用率为15.9%、提升2.1pct,管理费用率为10.3%(将研发费用考虑在内)、同降0.5pct,费用投放稳中有降,主要系公司良好的费用控制以及费用投放效果向好。

    深化产品和渠道策略,逐步迈向全国化。19年公司继续深化产品和渠道策略,为走向全国化夯实基础。从产品策略来看,一方面公司对食醋进行高中低档分类以提升价格带,同时缩减SKU,产品结构更加清晰;加大新品推广及包装升级,聚焦大单品,产品结构得到优化,毛利率中枢有望上移;另一方面加码白醋、料酒等品类,新消费场景下的发展空间较大。从渠道思路来看,提高传统渠道的网点和产品覆盖率,未来公司重点开发餐饮渠道(目前占比<20%),将先通过经销商拓展华东区餐饮渠道,再逐步向外渗透,一旦量起、贡献巨大。公司18年年初进行提薪、业绩考核方案优化等,体制机制更加灵活,后期激励机制可期。

    盈利预测与投资建议。食醋行业的区域性显著、品牌众多,格局较为分散。恒顺香醋作为四大醋类之一,品牌知名度较高。目前公司华东以外的市场稳步扩张,新品类持续放量,公司收入有望实现稳定增长;醋类的产品结构不断优化,将推动盈利能力继续改善。我们预计公司19-21年营收增速分别为13.0%/11.7%/8.0%;不考虑非经常损益,净利润增速分别为15.3%/13.8%/11.8%,EPS分别为0.45/0.51/0.57元,对应PE分别为30/26/23X,维持“推荐”评级。

    风险提示:省外扩张不及预期,原材料价格波动,食品安全问题。