太阳纸业:18业绩逐季下滑,纸价反弹+产能扩张保证适度增长

太阳纸业18年报:公司18年营业收入217.7亿元,同比增长15.2%;归母净利润22.4亿元,同比增长10.5%,扣非后增长8.5%。单四季度收入56.6亿元,同比增长9.1%;归母净利润4.4亿元,同比下滑32.9%,扣非后下滑36.3%。

    收入增速逐季下滑:18Q1-4收入增速分别为14.3%、26.8%、12.5%、9.1%,受纸价下滑影响,公司收入增速下半年以来持续下滑。1)公司主要产品铜版纸、胶版纸、箱板纸价格下半年价格持续下滑,目前铜版、胶版纸价格分别约5660、6120元/吨,较高点下滑20-25%;箱板纸目前价格约4300元/吨,较高点下滑约20%。全年来看,铜板、胶版纸均价分别为6800、7000元/吨,分别增长1%、3%;箱板纸18年均价约4800元/吨,同比增长约3%。粗略测算全年公司吨净利约650元/吨,同比下滑约10%,其中Q4单季度吨净利约420元/吨,环比、同比分别下降约15%、50%,纸价回调导致公司吨净利有较大幅度下滑。19年来各大纸厂陆续发布涨价函,落地情况良好,叠加浆价下行,吨净利19年预计有所改善;2)公司18年纸销量297万吨,同比增长6.5%,主要靠新产能贡献。公司20万吨特种纸项目(主要为高克重文化纸)于3月8日成功开机,邹城80万吨包装纸项目第一条纸机7月份投产、第二条纸机8月份进入试产阶段。另外浆产能方面,老挝50万吨化学浆项目(技改增加20万吨产能)6月份已投产,木屑浆、半化学浆分别于4月份、8月底投产。公司浆纸产能18年底达602万吨。

    盈利预测及投资建议:我们预计19-21年公司净利润为20.1亿元、25.5亿元、30.6亿元,分别增长-10.3%、26.9%、20%,给予6个月目标价10.14元,维持“买入-A”评级。

    分产品来看:18年纸制品及浆实现收入208.5亿元,同比增长15.6%,其中胶版收入72.1亿元,同比增长27.3%;铜版纸收入39.9亿元,同比下滑10.2%;牛皮箱板纸26.4亿元,同增10.4%;生活用纸收入8.2亿元,同比增长13.4%;淋膜原纸收入8.8亿元,同比增长26.7%。全年溶解浆收入31.7亿元,同比增长17.5%;化机浆15.7亿元,同比增长32.1%。电及蒸汽实现收入7.9亿元,同比增长8.8%。

    纸价下滑拖累毛利率:18年Q1-4净利润增速分别为40.1%/40.6%/14.8%/-32.9%,持续下滑,主要受纸价大幅下滑拖累。公司18年毛利率23.5%,同比下滑2.6pct,其中铜版纸、胶版纸、牛皮箱板纸毛利率分别下滑4.2、0.8、8.6pct。Q1-4公司综合毛利率分别为27.5%/26.4%/23.1%/17.3%,毛利率持续下滑,其中四季度毛利率同比下滑11.6pct,幅度较大。全年公司期间费用率10.5%,同比上升0.9pct,主要管理研发费率3.8%,同比上升0.7pct,主要为研发费用大幅上升;销售、财务费率分别为3.5%、3.3%,分别同比上升-0.1、0.3pct。单四季度期间费用率11.7%,同比上升2.4pct,其中管理研发费率5%,同比上升1.6pct;销售、财务费率分别为3.9%、2.9%,分别同比上升0.5、-0.2pct。营运方面,18年公司存货周转天数39.9天,同比上升5.6天;应收账款周转天数25.7天,同比下降1天;应付账款周转天数44.1天,同比下降1.1天。全年公司经营性现金流44.8亿元,同比增长18.8%,现金流状况良好。

    纸价跌幅已基本到位,预计将有所反弹:18年以来,因经济疲弱,需求下滑,加上供给侧改革的放松以及新产能投放,纸价大幅下跌。进入19年,木浆系纸春节前后陆续提价200元/吨,我们跟踪纸业涨价落地情况较好,目前价格较1月份低点均已上涨约100元/吨,其中白卡纸涨幅较大,上涨200-300元/吨。包装纸方面,春节前旺季带动价格小幅反弹,节后需求季节性走弱,整体维持低位震荡。我们认为纸价调整已基本到位,预计随着经济面的走稳,纸价将有所反弹。

    管理优秀的纸业龙头,逆势扩张抢份额:公司2017年底共拥有浆纸产能452万吨,2018年新增130万吨浆纸产能,包括20万吨文化纸、30万吨老挝化学浆项目及80万吨牛皮箱板纸项目,加上老挝技改新增20万吨,预计2019年公司将拥有600万吨浆纸产能。此外,公司规划19-20年于老挝新增120万吨浆纸项目,其中废纸浆预计于19年7月投产,纸板项目于20年下半年投产,届时公司浆纸总产能将达到720万吨。新项目的投产将进一步优化公司产品结构,并对冲价格下行压力,保持适度增长

    风险提示:废纸政策执行力度不及预期,造纸行业产能扩张风险