恒顺醋业:目标踏实,稳健前行

事件:公司发布2018年年度报告,全年实现收入16.9亿元,同比+9.9%,归母净利润3.04亿元,同比+8.4%,扣非归母净利润2.2亿元,同比+21.1%;其中18Q4收入4.6亿元,同比+7.3%,归母净利润8630万元,同比-36.6%,扣非归母净利润6006万元,同比+17%;同时,拟每10股派发现金红利1.2元(含税)。

    调味品业务稳健增长,多品类协同发展。公司酱醋调味品业务全年实现收入15.28亿(+10.4%),17年公司受渠道库存影响增速放缓,18年恢复至两位数增长。1、分产品看,食醋类整体实现销售收入11.6亿(+12.5%),销量+8.8%,吨价提升约4%,产品结构优化明显,其中高端醋实现销售2.4亿元(+15%),白醋实现1.63亿元(+13%),主力香醋亦有10%以上的不错增长;料酒成为公司第二大品类重点培育,公司采取让价冲量的方式抢占市场,效果显著,全年实现收入1.93亿元(+26%),销量+33.4%,目前已成为全国第三大料酒生产企业。公司酱油、料酒等多品类协同发展,醋类占比下降,产品结构趋于多元化;2、从渠道端看,公司强化在KA、MA等现代渠道的品牌包装,持续打造“春耕造林”产品终端建设,推进渠道下沉。同时公司加强了对餐饮渠道的渗透;通过成立餐饮事业部,开发餐饮渠道匹配产品推动餐饮渠道的开发。电商实现收入5420万元,同比+69%;3、分区域看,华东、华南、华中、西部和华北大区分别增长20.3%、12.3%、12.3%、17.7%、13.2%,呈现全面增长态势,华东外市场发展势头良好,全国化进程逐步推进。

    毛利率提升明显,非经常性损益增厚净利润。1、公司酱醋调味品毛利率43.3%,同比提升1.82pp,主要是高端醋系列产品占比提升、产品结构优化;2、销售费用率14.9%,同比下降0.26pp;管理费用同比下降,研发投入加大,管理费用率9.41%,同比下降0.18pp;财务费用率同比提升0.01pp。整体三费率达24.85%,同比下降0.45pp。3、公司18年实现非经常性损益8526万元,同比-14.5%,但在一定程度上增厚净利润。非经常性损益主要来自几方面:1)银行理财收益1812万元;2)政府补助2995万元;4)投资性房地产评估增值4853万元。18年净利率达17.9%,扣非后净利率为12.95%,同比提升1.2pp。

    聚焦主业深化改革,期待激励机制进一步优化。1、公司加快非核心资产处置,聚焦调味品主业,深耕渠道,推进产品高端化和多元化;2、公司深化国企改革,推动体制和机制创新,不断完善激励机制,调动员工积极性。3、2019年公司给出调味品主业增长12%,扣非净利润增长15%的业绩目标,压力与动力同在。

    盈利预测与评级。预计公司2019-2021年收入复合增速为12%,归母净利润复合增速为14.5%,EPS分别为0.44、0.51、0.58元,对应动态PE为30、26、23倍,维持“增持”评级。

    风险提示:行业景气度下降,食品安全风险,非经常性损益变动对业绩造成影响的风险。