恒顺醋业:食醋稳健、料酒高增,聚焦主业期待机制改善

事件:2018年公司实现营业收入16.94亿元,同比增长9.87%;实现归母净利润3.05亿元,同比增长8.44%;实现扣非后归母净利润2.19亿元,同比增长21.06%。其中2018Q4实现营业收入4.58亿元,同比增长7.34%;实现归母净利润0.86亿元,同比下降36.56%;实现扣非后归母净利润0.60亿元,同比增长16.97%。单四季度收入增速放缓主要系非调味品业务收入增速下降,调味品业务主要由母公司经营,2018Q4母公司收入增长11.88%,略高于前三季度的11.05%,调味品单四季度仍保持稳健增长。

    食醋稳健增长+料酒高增长,结构升级+效率提升推升食醋毛利率。2018年公司实现调味品收入15.28亿元,同比增长10.41%,其中高端产品实现收入2.48亿元,同比增长16.8%,调味品整体毛利率提升1.82个pct。(1)醋:2018年公司实现醋收入11.63亿元,同比增长12.49%,实现醋销量15.28万吨,同比增长8.83%。2018H2实现醋收入5.92亿元,同比增长15.91%,环比2018H1的9.15%明显加速。黑醋收入增长9.59%,其中高端醋增长15.07%,白醋收入增长13.27%。受益中高端占比提升,食醋价格同比增长3.4%至7608元/吨;受益效率提升,食醋成本同比下降0.2%至4258元/吨,吨醋直接材料/直接人工/制造费用同比-0.2%/+1.6%/-1.4%。综合来看,食醋毛利率同比提升2.02个pct至44.03%。(2)料酒:2018年料酒收入1.94亿元,同比增长26.84%,料酒销量4.3万吨,同比增长33.42%,2018H2料酒收入增长24.30%环比上半年放缓。料酒毛利率同比下降6.31个pct至33.19%,主要系加大促销力度提升市场份额。

    加速布局华东餐饮渠道,稳健开拓全国市场。2018年华东大区收入占比为54%,全年收入增长20.32%高于其他市场,主要受益公司对华东的餐饮渠道开拓及产品升级,尤其是2018H2华东收入增长高达32.98%。同时公司稳健开拓全国市场,华东以外目前主要开拓传统渠道,2018年西部/华北/华南/华中大区收入分别增长17.68%/13.22%/12.32%/12.31%。

    销售费用率和管理费用率改善,资产处置收益减少拖累业绩。2018年销售/管理/研发费用率同比-0.26/-2.13/+1.95个pct至14.90%/6.59%/2.82%。管理费用率下降主要系人员费用、办公费用、审计咨询费合计减少2056万元。在毛利率提升叠加费用率下降的背景下,公司销售净利率同比下降0.23个pct,主要系2017年公司取得资产处置收益0.52亿元,2018年资产处置收益同比减少0.53亿元。

    盈利预测:恒顺醋业是我国食醋龙头,目前行业整体集中度低,提升空间大。公司将加速华东大本营餐饮渠道的开拓,稳健开发全国市场。公司持续提升高端产品占比,叠加年初提价,2019年盈利能力有望继续提升。同时期待公司管理机制改善带来经营活力释放和效率提升。我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年收入分别为18.89、21.25、23.90亿元,归母净利润分别为3.28、3.76、4.34亿元,扣非后归母净利润分别为2.53、3.01、3.59亿元,EPS分别为0.42、0.48、0.55元,对应PE为31倍、27倍、24倍,维持“买入”评级。

    风险提示:食品安全风险;渠道开拓不达预期。