碧水源:回归污水处理主业,业绩拐点值得期待

一、事件概述

    公司发布2018年年报,全年实现营收115.18亿元,同比-16%,归母净利润12.45亿元,同比-50%。公司同时发布了2019年限制性股票激励计划。

    二、分析与判断

    去杠杆及PPP严监管下回归污水处理主业,光环境业务表现亮眼

    公司2018年业绩下滑幅度略高于此前业绩快报,主要系良业环境管理费用提前计提。受金融去杠杆和PPP项目严控风险影响,公司环保整体解决方案及市政给排水业务营收分别同比下滑11%和66%,工程业务的放缓更为明显,未来公司将继续调整业务结构,逐步回归至原有污水处理与再生的主业。此外城市光环境营收同比增长103%,成为公司的业绩亮点。灯光秀市场快速增长,建国70周年等事件催化下良业环境未来业绩增长仍值得期待。

    费用率提升加速业绩下滑,静待战略调整成效

    高毛利的光环境业务占比提升致公司整体毛利提升0.85%,环保整体解决方案毛利率下滑6.70%。公司销售、管理及研发、财务费用分别提升0.82、2.54、3.17%,主要系良业环境合并期间变化同时债务规模提升,应收款增多致资产减值损失同比增长144%。综合影响下公司净利率下滑7.09%至11.73%,导致盈利下滑速度远超营收增速。公司回归污水处理主业后,毛利率有望修复,费用率也有望得到控制。

    3月PPP项目管控已初见成效,二三季度业绩拐点值得期待

    根据我们收集的财政部PPP中心的项目库数据,3月单月广义环保项目新增落地额1382亿元,同比增长85%,终结此前持续下滑的趋势,其中公司中标的太原市晋阳污水处理厂一期工程等11个PPP项目进入执行阶段,总投资额62亿元,占到公司2018年营收的36%。此前公司于4月10日发布一季度业绩预告,预计归母净利同比下滑60~30%,从公司项目落地和社融数据的情况来看,项目推进速度缓慢的情况有望在二三季度迎来改善。

    三、投资建议

    2018年末公司在手EPC+BOT订单总额近580亿,是2018年营收的5倍,项目储备仍然丰富,期待公司膜技术后续在更多场景的应用,调整公司2019~2021年EPS至0.60/0.75/0.94,对应当前股价PE15/12/10x。公司PB位于上市以来5%的分位数以下,看好未来业绩与估值的修复,维持“推荐”评级。

    四、风险提示:

    1、民企融资环境改善不及预期;2、在手项目落地不及预期。