重庆啤酒:盈利能力提升明显,供应链优化弹性待释放

事件:18年报,营收34.7亿元(+9.19%),净利润4.04亿元(+22.6%),扣非后净利润3.54亿元(+14.8%),EPS0.83元。拟每10股派8元。

    核心观点:

    1、全年业绩表现亮眼,盈利能力有望持续提升:Q4单季公司营收5.4亿元(+11.3%),净利润1933万元(+44.2%),扣非后净利润由去年同期的508万元减值亏损18万元,主要是因为公司资产减值损失7359万元(+133.8%),我们判断与公司年底在湖南地区关闭工厂优化供应链有关,而优化带来的利润弹性有望在今年开始兑现。剔除此项来看,公司盈利能力提升非常明显,去年净利润率与毛利率分别提升1.88pct、0.58pct至12.2%、39.9%,期间费用率下降2.19pct。其中销售费用率下降1.5pct,主要得益于广告及市场费用投入下降11.7%,管理费用和财务费用均有不同程度降低。同时,去年公司委托加工增长36.1%至6.7亿元,对整体毛利率有所拉低,这也反映出结构升级对整体毛利率提升贡献更大。此外,由于递延所得税抵扣减少等带动报表端所得税率提升7.2pct至12.7%,抵消部分盈利提升。

    2、产品结构升级明显,高端化将持续提升盈利:分产品来看,18年公司高中低档啤酒销售分别同比增4.9%/9.6%/-3.8%至9.4/67.4/17.6万千升,收入分别同比增长3%/11.6%/-0.6%至5.1/24.1/4.3亿元。合并看啤酒销量与吨价分别同比提升6.4%/2%,顺利完成年度任务计划,而且公司产品结构升级,高端化发展趋势明显,这将是公司未来盈利提升的最核心来源。根据19年发展规划,公司啤酒销量计划增长95万千升,税后净收入32.5亿元,预计今年有望继续超额完成。

    3、发力核心市场,供应链优化效果明显:18年分地区来看,重庆、四川、湖南三地分别同比增长6%、22%、7.8%至25.3/5.6/2.5亿元,重庆以外地区增长较快与公司大城市战略推进密不可分,未来有望在四川等获得一定份额。此外,近几年来公司不断关厂优化供应链系统,去年低关闭常德工厂并将其产量调整至附近的澧县酒厂,不仅可以提升产能利用率,更能优化产能分布。

    4、地方强势品牌与国际高端品牌强强结合,嘉士伯注入预期强:公司因地制宜,充分发挥重庆、山城两大本土品牌在重庆、四川等优势,同时又结合嘉士伯、乐堡、凯旋1664等高端国际品牌的影响力,实现核心市场稳扎稳扎与省外地区的扩张发展。此外,根据此前承诺,嘉士伯须在2020年12月之前将其国内啤酒业务注入上市公司之中,解决同业竞争问题,以及增长上市公司全国发展能力。

    5、盈利预测与估值:预计公司19-20年EPS分别为1.04/1.22/1.49元,对应PE分别为34/29/24倍,考虑公司产品升级,盈利逐步强化,维持“推荐”评级。

    6、风险提示:1)麦芽等生产成本大幅上涨;2)行业竞争加剧,导致销售和升级均低于预期;3)资产注入低于预期;4)人口结构冲击,消费量持续下滑;5)食品安全问题。