中顺洁柔:业绩拐点显现,2019有望逐季向上

公司18全年实现收入56.79亿元,同比增长22.4%;归母净利润为4.07亿元,同比增长16.6%;扣非归母净利润为3.93亿元,同比增长20.3%。其中18Q4实现收入15.98亿元,同比增长24.2%;归母净利润为0.94亿元,同比下降8.1%;扣非归母净利润为1.06亿元,同比增长10.5%。

    成本端压力增加,单4季度毛利率下滑。公司18全年毛利率34.1%,同比下降0.8pct;18Q4毛利率31.0%,同比下降1.7pct,环比下降2.2pct。单4季度毛利率下滑较多原因:1)公司木浆库存约为1个季度,18Q4使用木浆多购于18Q3,三季度木浆价格高位,外盘针叶/阔叶浆单吨售价788/873美元/吨,同比上涨19.1%/28.0%,环比下降0.2%/0.9%;2)公司木浆以美元计价进口,18Q3人民币持续贬值,三季度美元兑人民币中间价6.8,同比上升1.94%,环比上升6.6%;木浆价格高位叠加人民币贬值导致公司18Q4成本端压力上升,根据我们测算,公司18Q4单吨木浆成本约为5361元/吨,同比上升11.3%,环比上升6.2%;3)18Q4公司并未提价,在原材料成本上升情况下,根据我们测算18Q4公司单吨生活用纸售价约为12195元,基本持平18Q3,导致成本压力无法传导,木浆成本占比60%左右,导致Q3毛利率环比下滑2pct。

    18Q4销售费用率降幅明显,全年管理费用增加影响业绩表现。公司18年期间费用率24.3%,同比下降1.2pct;其中销售/管理/财务费用率分别为17.8%/5.5%/1.0%,分别同比变动-1.3/0.1/-0.03。值得关注的是,公司18全年销售费用中广告宣传费4372万元,较18H1减少1755万元,公司单4季度销售费用率环比降3.0pct至15.3%,主要是因为部分经销商年度目标未达成,冲减返利、广宣费、产品奖励费用所致。公司18年管理费用上升原因:1)公司加大对棉花柔巾等新品开发,研发费用同比增加2000万元;2)18年云浮立体仓库落地并开始计提折旧,以及维修和薪酬等费用上升,导致管理费用同比增加4000万元。

    17年库存短缺导致18年存货大幅增加,18Q3~Q4现金流持续改善。公司18年存货同比增加56.8%至8.58亿元,主要因为存货中库存商品增加154.4%至3.46亿元。库存增加主要因为:1)自2017H2起公司就处于缺货状态,2018年把产品库存补充回了正常水平,目前库存水平约对应1个月销售量;2)公司销售规模增长,18年全年生活用纸销量46.7万吨,同比增长14.5%。公司18年经营活动现金流净额5.35亿元,同比15.3%,18年前两个季度公司策略性囤浆导致经营活动现金流为负,18Q3~Q4持续改善,经营活动现金流净额分别为2.63/4.79亿元,表明公司经营和回款能力良好。

    成本端压力在19Q1缓解,未来业绩有望逐季向上。18Q4外盘针叶/阔叶浆报价回落至766/843美元/吨,环比降-2.79%/-3.44%;人民币汇率6.92,环比上升1.79%。19Q1外盘木浆报价继续回落20美元/吨左右,人民币汇率6.75,环比降2.4%,预计19Q1所使用18Q4木浆成本单价低于前期及19Q1购入新的木浆带来成本滚动下降,19Q1~Q2公司成本端压力将大幅缓解。

    高毛利产品销售良好,加速推陈出新进军个护领域。公司卷之类产品收入占比36.5%,非卷纸占比61.2%(其中手帕纸占比10.1%,抽纸占比49%),五大类产品中湿巾和软抽收入增长最快。公司主推高端和高毛利产品新棉初白、Face、Ltion、自然木,其中Face+Ltion+自然木三款产品收入占比达到63.4%,新品棉花柔巾仍有增长空间。同时,公司加速个人护理卫生巾等品类扩张,19年有望进军个护领域。公司正式进入“渠道强化”年,产能扩张持续推动销量增长。公司依托GT+EC+KA+AFH四大渠道加速网点布局,截至18年末已覆盖的县市区达到1791个(超目标达成),经销商数量新增256个,2019年目标新增加县市区500个。产能方面,预计湖北将新增10万吨产能、唐山将新增5万吨产能,未来总产能将达到81万吨,有望维持销量18%的增长。

    公司产品定位中高端差异化,加速个护布局,依托渠道产能扩张,内生增长动能充足,维持“买入”评级。预计19-21年净利分别为4.89/5.87/6.95亿元,同比20.1%/20.1%/18.3%,对应PE26.9X/22.4X/18.9X。

    风险提示:原材料价格波动风险、新产品销售不及预期风险、渠道拓展不及预期风险