山东出版:业绩稳健增长,分红比例持续提升

事件:山东出版于4月13日晚发布2018年度报告,公司全年实现营收93.51亿元,同比增长5.05%;全年实现归母净利14.85亿元,同比增长8.8%,其中Q4单季同比减少9.18%。公司拟每10股派2.9元。 费用率整体平稳,利润率稳中有升。公司2018年整体毛利率35.87%、净利率15.88%,比2017年略有提升。三费费率与2017年相比也基本稳定。

    图书业务稳健增长,出版业务受纸张影响毛利率下滑。分产品来看,教材教辅与一般图书营收增长分别为12.85%及9.30%,分业务来看,出版与发行分别增长12.01%与12.10%。发行业务毛利率相对稳定,出版业务毛利率相比2017年减少2.36pct,我们认为主要由于纸张成本上升所致。2018年公司纸张材料费6.53亿元,同比增长21.58%。 教材教辅作为支柱业务,营收及毛利占比继续提升。2018年公司教材教辅收入占比达73.1%,而毛利占比达74.71%。教材教辅对整体业务贡献呈现增长态势。

    分红比例持续提升。公司2018年拟分红金额达6.05亿元,占归母净利润比例为40.74%,2017年的分红比例为33.63%,提升7.11pct。 现金状况优良,无商誉减值、债务偿还、质押等风险。公司在手现金充裕,2018年50.33亿元。目前没有商誉、带息债务及质押,因此不存在相关风险。

    教材教辅业务业绩提升长期靠人口提升,中短期靠渗透率提升、利润比重提升及成本下降。

    山东是排名全国前三的人口大省,生育意愿较强,2014年开始新生人口明显增长,2016-2017连续两年新生人口领跑全国,对公司2020年之后的教材教辅业务或形成利好。

    纸价回调利好出版业务。纸价于2016年底开始大幅上涨,2018年4月见顶后大幅回调,有望在后续逐步增厚公司利润,但由于纸张成本占出版收入比例较低,且出版业务占公司业务比重较低,因此纸价影响有限。我们测算纸价成本每下降10%,对山东出版带来的业绩弹性在接近4%。

    盈利预测及投资建议:我们预测山东出版2019-2021年实现营收分别为101.28亿元、108.20亿元、115.25亿元,同比增长8.31%、6.83%、6.52%;实现归母净利润分别为16.33亿元、17.63亿元、18.95亿元,同比增长9.96%、7.95%、7.49%;对应2019-2021年EPS分别为0.78元、0.84元、0.91元。

    风险提示:纸价上涨;出版行业不景气;转型升级不达预期;分红不达预期;市场风险偏好下行风险。