山鹰纸业:龙头红利依旧,静待格局好转

事件:山鹰纸业发布2019年一季度报告,2019Q1公司实现营收52.16亿元,同比下跌3.74%;实现归母净利润4.58亿元,同比下跌24.33%;实现扣非后归母净利润3.45亿元,同比下跌29.54%。

    造纸受行业景气周期影响回调,包装业务销量增加。2019Q1公司实现原纸产量115.11万吨,销量102.09万吨,销量较去年同期下降4.34%。测算2019Q1造纸业务吨毛利约771元,同比下跌6.43%;吨净利约336元,同比下跌22.40%。我们认为造纸行业景气度下行是原纸销量、价格和吨净利下降的主要原因。2019Q1公司瓦楞箱板纸箱销量2.80亿平方米,销量较去年同期增长6.46%。

    纸价下行盈利承压,关注公司成本优势。2019年一季度,瓦楞纸,箱板纸价格呈下降趋势,截止2019年3月底,瓦楞纸吨价3563元,同比下跌15.13%,与2018年末持平;箱板纸吨价4409元,同比下跌12.08%,与2018年末持平。纸价下跌导致企业盈利能力承压。吨盈方面,卓创数据显示箱板瓦楞纸行业2019Q1平均吨净利约200-300元,公司吨净利略高于行业水平,我们认为核心原因在于国废外废价差重新拉升。截至3月底,国废外废价差865元/吨,一季度均值686元/吨,拥有外废配额的龙头企业有望享受红利。公司前五批合计获得外废配额90万吨,占行业总配额的12%(2018年全年占比11%),利好成本优势兑现。

    财务费用率大幅下降,毛利率与净利率走低。2019Q1公司销售费用率4.5%,同比提升0.1pct;管理费用率4.5%,同比增加1pct;财务费用率1.5%,同比下降2pct,财务费用的降低是公司报告期持续改进债务结构的结果。由于财务费用的下降,货币资金较年初增加15.8亿元。毛利率方面,公司2019Q1毛利率为19.78%,同比下跌1.49pct。公司毛利率下降原因:1)2019Q1原材料价格上升,2)受产能释放,下游需求缩减,原纸售价下降。净利率方面,2019Q1净利率8.8%,同比下跌2.4pct.。

    产能加速扩张,增长动力不改。公司特种纸在全球有领先的市场份额;公司包装板块销量位居中国第二,整体市场份额为1.6%。此外,公司投资新建的华中造纸基地按计划进行,预计2019年一、二期项目完工后年产能可达到127万吨,届时公司年规划产能规模将接近600万吨,公司的行业领先地位将得到进一巩固。

    投资建议:我们预估公司19-21年归母净利润为24.9、29、34亿元,同比下滑22.3%、增长16.3%、增长17.4%,对应EPS0.54、0.63、0.74元,维持“增持”评级。

    风险提示:原材料价格波动风险、募投项目不达预期、利率大幅上升风险