重庆啤酒:调结构、控成本、提费效,盈利能力稳步提升

事件:2018年公司实现收入34.67亿元,同比增长9.19%;实现归母净利润4.04亿元,同比增长22.62%;实现扣非后归母净利润3.54亿元,同比增长14.84%。其中2018Q4实现收入5.44亿元,同比增长11.26%;实现归母净利润0.19亿元,同比增长44.15%;实现扣非后归母净利润-0.18百万元,同比下降103.60%。单四季度扣非后利润大幅下滑,主要系年底关闭常德分公司计提固定资产减值损失以及对山城商标计提无形资产减值损失,导致2018Q4资产减值损失同比增加0.42亿元。

    产品结构持续升级,中高档“乐堡+重庆”品牌销量快速增长。2018年公司啤酒收入增长8.5%,其中销量增长6.4%,ASP 提升2.0%。分档次看,2018年公司高中低档啤酒收入分别+3.0%/+11.6%/-0.6%,销量分别+4.9%/+9.6%/-3.8%,ASP 分别-1.8%/+1.8%/+3.3%,高档酒ASP 下滑主要系委托加工(成本加成)占比提升,中低档酒受益结构升级及提价ASP上升。2018Q4公司啤酒收入增长16.6%,其中销量增长14.9%,ASP 提升1.5%。分档次,2018Q4高中低档啤酒收入分别-23.9%/+40.5%/-34.0%,主要系四季度公司对中档酒加大了推广力度。分品牌看,乐堡和重庆品牌销量分别+16.1%/+6.7%,山城/嘉士伯/其他品牌销量-1.7%/-6.3%/-15.9%。

    公司将持续推进产品高端化,强化“本地强势品牌+国际高端品牌”的产品组合,2019年1月推出高端新品重庆国宾醇麦。

    成本控制效果显著,销售费用率下行。2018年包材成本大幅上涨,但公司吨酒成本仅上升0.8%,叠加ASP 上升推动啤酒毛利率上升0.72个pct。

    我们将成本项中的其他成本(主要系包销成品酒)按公司原材料、人工、制造费用的比例重新归集,计算出2018年吨酒原料成本/人工成本/制造费用分别+4.1%/-2.5%/-3.4%。吨酒原料成本上涨幅度远低于包材,主要系公司制定了啤酒瓶型及总量优化方案,逐渐简化玻瓶包装大幅减少玻瓶种类,提升规模效应节约成本;吨酒人工和制造费用受益生产效率提升而下降,2018年底生产人员同比减少110人,除关闭常德分公司减少人员,部分为效率提升。2018年公司销售/管理费用率同比-1.52/-0.46个pct。销售费用下降2.14%,主要系广告宣传费大幅减少25.24%,另外促销费增长27.36%主要系新品推广而非价格战。管理费用下降1.14%,主要系停产费用大幅减少。受益结构升级+控成本+提费效,2018年销售净利率+1.88个pct。

    重庆市场稳步增长,省外市场受益提价。2018年公司重庆、四川、湖南市场的收入分别+6.0%/+22.0%/+7.8%,销量分别+4.8%/+15.9%/+3.0%,ASP 分别+1.2%/+5.2%/+4.6%,毛利率分别+2.3/-6.5/+0.3个pct。重庆大本营市场销量和收入均稳步增长,盈利能力提升。四川和湖南受益提价,ASP 上升更快,四川毛利率下降主要系委托加工(成本加成)比例提高。

    盈利预测:公司拥有高市占率的大本营市场,率先通过关闭低效产能、优化产品结构等实现了利润率的提升,我们认为公司的发展进入良性循环,量价有望持续超预期。我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年收入分别为36.06、38.38、41.05亿元,归母净利润分别为5.07、5.96、6.95亿元,EPS 分别为1.05、1.23、1.44元,对应PE 为34倍、29倍、25倍,维持“买入”评级。

    风险提示:因不可抗要素带来销量下滑;市场竞争恶化带来超预期促销