青岛啤酒深度报告:提价+费用优化,老牌劲旅突重围

以中低端产品为主的企业提前启动内部改革,成果显著:2015年起以中低端产品为主的华润和重啤便开启内部改革,华润出售非啤酒业务,同时推进产品组合高端化及落后产能的优化调整。重啤自2015年嘉士伯控股后,剥离非啤酒业务,对旗下低端产品做整合聚焦,同时加快关闭亏损工厂等。改革先行的华润、重啤从17H2收入端开始恢复,利润提升明显。在其他企业已经做出适宜的改革榜样后,相信龙头会顺应自身调整,改善盈利。

    青岛啤酒产品、渠道、费用突围:产品方面,公司将致力主品牌“青岛”高端化,弥补超高端空白,且去年起在全国范围对部分产品提价,以提升吨价和毛利率。对于副牌,公司梳理各个品牌的定位和差异化特性,合理分配资源,规划协同发展。渠道方面,青啤提出深化市场销售网络,提高对终端客户的掌控能力,并不断提升区域市场分销能力,努力弱化大客户对于渠道深度分销的影响,除稳固山东、陕西市场外,拓展部分格局尚未明确的区域。费用方面,青啤销售费用率略高于同行业,促销费用占比远高于竞争对手,2017年青啤明确提出优化费用投入,严格管控费用使用、核销及兑付流程,强化市场核查力度,提升了促销费用有效性管理和营销效率,2017年促销费用占比同比-1.8ppt,18H1促销费用同比-27.24%,降费效果显著,但和同行业其他企业相比仍有下降空间。此外,19年增值税率下调预计将给公司带来1%的利润率弹性。

    管理层变更,内部结构效率有望优化:新一任董事会顺利完成换届,新任管理层思路开放,年富力强,新任管理层有望继续推荐公司内部经营的改善,加快产能优化,丰富产品结构。17年年底,朝日将其持有的18%的股权转让给复星国际,复星作为财务投资者追求利润,有助于公司内部效率的提升。

    投资建议

    预计19-21年公司实现营业收入为273.95亿元/285.40亿元/298.87亿元,同比+3.1%/4.2%/4.7%;实现归属上市公司净利润为17.40 /21.08 /25.08亿元,同比+22.3%/21.2%/19.0%,折合EPS为1.29元/1.56元/1.86元,对应PE为38X/31X/26X。当前啤酒板块整体估值为47.76倍,公司估值略低于行业,考虑到管理层变更,内部结构效率有望持续优化,预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平,估值具备进一步下降潜力。综上,维持“推荐”评级。

    风险提示

    高端市场竞争加剧;费用投放超预期;激励改革进度低于预期