益丰药房公司年报点评:内生净利润高增长,整合渐入佳境

近日公司发布2018年报及2019一季报,2018年公司实现营收69.12亿元(YOY+43.79%),归母净利润4.16亿元(YOY+32.83%),扣非归母净利润3.82亿元(YOY+23.53%),经营现金流量净额5.11亿元(YOY+61.01%)。2019年一季报公司实现营收24.69亿元(YOY+66.67%),归母净利润1.47亿元(YOY+45.77%),扣非归母净利润1.42亿元(YOY+47.98%),经营现金流量净额1.99亿元(YOY+87.30%)。

    扣除并表,内生净利润维持25%+高增速。2018年公司新签并购项目13起,完成上一年度并购项目的交割6起;2019Q1公司新签并购项目3起,完成上一年度并购项目交割2起。我们测算2018年并购项目增厚公司2018年全年净利润7%,其中新兴药房增厚净利润4%;2018年及2019Q1并购项目增厚公司2019Q1净利润21%,其中新兴药房增厚净利润10%。扣除并购增厚因素,公司2018年内生净利润增速26%,2019Q1内生净利润增速25%,维持高增长态势。

    整合渐入佳境,标的净利润增速大幅超业绩承诺。2018年公司并购的营收超亿元的连锁药店标的中,无锡九州医药、上海上虹、江苏市民均大幅超业绩承诺,2018年净利润超业绩承诺分别为:+17%、+16%、+27%,相比2017年净利润增速分别为+36%、+50%、+16%,凸显公司优异的整合能力。

    门店加速扩张,医保店比例显著提升。2018年公司净增加门店1552家,新增直营门店546家,加盟店89家,收购门店959家,关闭42家,直营门店总数达3442家,同比增速高达73.93%,加盟店169家相对2017年同期80家数量已翻倍。2019Q1公司净增加门店347家,新开直营门店131家,加盟店43家,收购门店204家,关闭门店31家,直营门店为3746家。2018年公司直营门店医保店比例为74.96%,相比2017年68.37%提升6.59个百分点。

    三项费用率相对稳定。2018年公司销售费用率为27.43%,同增0.51pp,主要因新开及并购门店提速,培育期或整合期的开办费摊销及促销费用较多;管理费用率3.87%,同减0.27pp;财务费用率0.19%,同增0.27pp,主要因闲置资金短期理财利息收入减少。公司三项费用率合计31.49%,同增0.50个百分点相对稳定。

    盈利预测与投资建议。我们预计益丰药房2019-2021年归母净利润为5.69、7.49、9.75亿元,对应EPS为1.51、1.99、2.59元。因公司2018-2020三年归母净利润CAGR34%,参考可比公司2019年PEG均值为1.39,给予公司2019年44-48倍PE,对应PEG为1.29-1.41,合理价值区间66.45-72.49元,给予“优于大市”评级。

    风险提示。医保政策收紧风险,并购整合不达预期风险,市场竞争加剧的风险。