徐工机械:一季度增长超预期,估值修复空间大

类别:公司研究 机构:招商证券股份有限公司 研究员:诸凯,吴丹,刘荣 日期:2019-04-15

受益于排放升级等因素,汽车起重机销量创新高。受益于环保更新、下游基建项目开工量增长等因素,2019年1-2月份行业汽车起重机销量2676/3108台,同比增长27%/102%,在2018年全行业销量32.3万台,同比增长62%的情况下,仍然保持了高速增长,同时也创历史1-2月同期新高。道路机械国六标准将于2020年强制实施,故汽车起重机销售一直超预期,预计随着国六标准实施的临近,以及基建工程开工量的增加,汽车起重机销量将持续高速增长。1/2月徐工汽车起重机销量1208/1182台,同比增长18%/50%,依然维持行业龙头地位,一季度徐工起重机增速低于行业,主要系搬新厂等原因致产能不足,预计二季度市占率将回升。

    二手机等历史问题基本出清,19年主导产品毛利率将回升,利润弹性较大。2018年前三季度,公司整体毛利率17.9%,较2017年下降1个百分点,主要系二手机销售和原材料涨价影响,其中二手机销售是主要原因,根据调研了解,2018年二手机已基本出清,预计2019年主导产品毛利率将有明显回升(一季度可能回升不明显,系上市公司挖机零部件采购业务拉低)。同时,在资产减值方面,公司计提也非常充分,18年前三季度分别计提1.6/2.0/3.6亿元资产减值,2019年将轻装上阵,预计利润弹性会明显大于收入弹性。

    销售政策依然稳健,严格控制风险。虽然销量持续超预期,但公司依然保持了谨慎、稳健的销售政策。起重机分期首付不低于40%,挖机分期首付不低于30%,按揭和融资租赁模式的首付,也控制在20%+5%。在经历2012-2015年的阵痛期后,公司始终把控制风险放在最高位置。在现金流,利润,市占率等指标的优先级上,现金流>利润>市占率。

    挖掘机市占率显著提升。徐工2018年挖掘机销量2.34万台,市占率11.5%,排名国内第三,仅次于三一和卡特。2019年一季度,徐工挖机销量10038台,市占率达14.3%,较2018年提升近3个百分点,占有率上升势头非常迅猛,预计4月徐挖等龙头公司市占率仍将保持较高水平。

    资产注入和集团混改箭在弦上。目前徐工挖掘机业务仍在上市公司大股东徐工有限旗下,我们预测2018年徐工挖掘机实现收入100亿(不含底盘和矿机),2019年可达130亿,2020年150亿元。2018徐工挖掘机利润率不高,预计到2020年毛利率提升至23%以上,净利润率达10%以上。除了挖掘机,还有矿机、混凝土机械和底盘业务等盈利资产,未来也有望注入上市公司。注入具体时间进程还要取决于徐工有限的混合所有制改革。徐工有限已被纳入江苏省第一批混合所有制改革试点企业名单,预计未来将有一系列的动作:引入战略投资者、管理层股权激励、优质资产注入上市公司。

    高空作业平台是未来增长亮点。2018上半年徐工机械消防机械业务销售6.4亿,预计全年收入11亿,一半是举升类的消防车,另一半是高空作业平台,2018年高空作业平台预计收入5亿,臂式产品销量占比10%,剪叉式占比90%,徐工高空作业平台目前处于技术储备和打市场阶段,盈利尚不高。由于行业仍处于成长期,未来三年徐工高空作业平台收入目标是30亿,2019年下半年搬新厂,销售目标10亿。徐工高空作业平台已成功通过欧盟CE认证、韩国KC认证等多项国际化权威认证,与美国第三大租赁商开展合作。2018年11月公司利用非公开发行募集资金拟向全资子公司徐工消防安全装备有限公司增资2.88亿元,用于高空作业平台智能制造项目。我们预计规模生产后,今年有望达到10亿收入,8000万左右净利润。

    维持“强烈推荐-A”评级,目标价6.5元。央行4.12日公布3月社融数据,3月社会融资规模增量为2.86万亿元,比上年同期多1.28万亿元,其中人民币贷款增加1.69万亿元,比上年同期多5777亿元,大超之前预期,印证基建补短板在逐步如火如荼的进行中,而工程机械行业最为受益。我们预测,徐工机械2019年净利润35.9亿元,对应当前估值11.2倍。在宏观政策向好,贸易战缓解,流动性改善市场中,坚定看好低估值绩优品种。同时,2020年存在整体上市和混合所有制改革预期,徐工机械目前市值明显低估,有较大估值修复空间。继续强烈推荐,给予目标PE15倍,目标价6.5元。

    风险因素:基建投资增速回落,环保更新低于预期;原材料价格大涨;汇率风险。

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