片仔癀:期待片仔癀系列q2提价,上调至强烈推荐评级

18Q4片仔癀系列收入恢复快速增长。18Q4合并报表收入、归母净利润和扣非净利润分别同比+21.77%、+68.53%和+73.12%。片仔癀系列销售恢复快速增长的趋势,带来业绩的快速提升:18Q4收入3.80亿元,同比+32.15%;母公司主业利润同比+55%左右。但18Q4片仔癀系列的毛利率保持全年逐季下降的趋势,从18Q1的84.06%下降至18Q4的82.02%。

    我们预计19Q2片仔癀系列将提价。片仔癀系列毛利率从16年的87.96%下降到18年的83.02%,下降明显。该产品稀缺性导致存在持续提价的预期,我们判断19Q2有望提价,推动盈利能力上行。

    18年合并报表指标方面:资产减值损失4732万元,同比+3370万元,主要是片仔癀宏仁未达到盈利承诺导致的商誉减值(但公司减值完后商誉只有610万,风险完全可控);投资净收益9463万元,同比+4700万左右,主要是母公司参与的漳州兴证片仔癀股权投资合伙企业对已投项目进行了估值确认导致;同时公司出资的上海清科片仔癀基金所投资的诺康达(清科片仔癀发行后持股1.26%)已经申报科创板并获得受理,顺利上市的话,公司2020/2021年可能迎来有一个投资收益的收获期。库存16.67亿元,其中原材料10.15亿,17年底原材料账面余额7.19亿元。我们估计公司在18年天然麝香价格低位购置较多的该商品作为战略储备,后续供给有充分保障。同时公司发出存货采用加权平均法核算,我们估计18年该原材料库存的增加对后续片仔癀的原材料会计成本也应该有改善(但是整体还需要考虑天然牛黄等价格)。

    18年母公司财务指标方面:销售费用率5.61%,同比下降4.79个百分点,主要是公司在促销、业务宣传、广告费用方面投入减少导致;管理费用率5.20%,同比基本持平;研发费用8886万元,同比+50%,我们估计主要是主要是片仔癀临床费用投入较多导致。18年底预收款2404万元,环比+2000万左右,同比处于低位。

    18年分子公司来看:片仔癀宏仁收入21.01亿元,利润1075万元,未达到利润承诺,导致18年公司商誉减值3548万元。化妆品公司在17年梳理渠道后,18年迎来业绩的明显提升:收入2.74亿元,同比+57%;净利润4245万元,同比+101%。我们估计原因主要是:1、电商渠道的大力拓展带来的放量;2、随着品牌影响力的提升,公司化妆品逐渐推出价格和盈利能力更强的高端系列。牙膏子公司18年收入1.22亿元,同比+41%,亏损4000万元左右,同比减亏2600万元左右。随着收入和品牌的提升,我们估计片仔癀牙膏的盈利能力将会越来越强,2020年有望实现盈利。

    18年分业务来看:医药工业收入18.80亿元,同比+28.45%,我们估计主要是片仔癀系列放量导致;毛利率79.89%,同比下降1.48个百分点。其中18年片仔癀系列收入17.69亿元,同比+32.07%;毛利率83.02%,同比下降3.45个百分点。医药商业收入23.53亿元,同比+23.82%;毛利率9.74%,同比下降0.23个百分点。日用品和化妆品合计收入4.97亿元,同比+54.24%。

    盈利预测:我们预计公司2019-2021年归母净利润增速分别为33%/23%/21%,对应EPS为2.51/3.09/3.74元。当前市值对应19年pe估值47x左右。

    上调公司投资评级至“强烈推荐-A”。1、公司片仔癀系列通过体验馆等渠道持续放量可期:我们估计公司18年底片仔癀体验馆数量达到150家左右,从2015年1月开始建设第一家起,数量增长迅速,18年体验馆建设区域向纵深发展,新疆、山西、内蒙古省份实现了空白市场的“零”突破,我们估计公司19年着重在北京等地区进行市场开发。同时我们估计公司流通渠道也在以片仔癀的放量达到品牌影响力扩张的目的。2、片仔癀系列产品稀缺性导致存在持续提价的预期。公司近三年片仔癀系列毛利率持续下滑,我们预计19Q2将进行提价。3、化妆品业务经营上台阶,在片仔癀影响力的扩大下有望保持快速增长态势。18年化妆品收入同比+57%,利润+101%,我们估计原因主要是:1、电商渠道的大力拓展带来的放量;2、公司化妆品逐渐推出价格和盈利能力更高的高端系列。综上,我们看好公司多元化的发展模式,期待产品盈利能力的不断提升,上调投资评级至“强烈推荐-A”评级。

    风险提示:片仔癀系列提价进度不达预期,产品销售不达预期,药品质量和生产经营风险。