今世缘:结构持续优化,业绩目标再次提速

2018年度业绩增速符合预期,2019年业绩目标再次提速

    2018年度今世缘实现营业收入37.41亿元,同比增加26.49%;实现归母净利润11.51亿元,同比增加28.45%,业绩超出2017年制定的实现营业收入35亿、净利润10亿的年度经营目标,基本符合我们预期。2019年一季度,公司营业收入19.54亿元,同比增长31.12%;归母净利润6.41亿元,同比增长26.00%。公司2019年经营目标为实现营业收入48.5亿元左右、净利润14.3亿元左右,同比分别增长30%、25%左右,业绩目标再次提速,彰显公司对经营业绩增长的信心,我们调整19-21年EPS至1.15(下调3%)、1.45(下调3%)和1.83元,维持“买入”评级。

    产品结构持续优化,毛利率水平持续提升

    公司聚焦战略单品,产品结构持续升级,次高端品牌国缘占比进一步提升。2018年,以国缘对开、四开为代表的特A+类产品营业收入18.45亿元,同比增长42.7%,占公司白酒收入的比重由2017年的43.72%提升至49.33%,特A+类产品占比的提升带动公司整体毛利率较上年提升1.15个百分点,达到72.91%。2019年一季度,特A+类产品营业收入10.24亿元,同比增长44.86%,占公司白酒收入的比重进一步至52.6%,公司毛利率水平提升至74.68%。

    继续推进渠道下沉,销售费用同比大幅提升

    由于春节订货预交货款增加,公司预收账款同比大幅增长,2018年公司预收账款为11.68亿元,同比增长43.42%;由于公司部分预收账款确认为营业收入,2019年一季度预收账款回落至2.92亿元。公司渠道力方面致力于量质并举,推进了渠道下沉,实现了以厂家办事处主导下的厂商协同作战单元。2018年公司销售费用为5.86亿元,同比增长36.74%,销售费用率为15.65%,较上年同期提升1.17个百分点。2019年一季度,由于广告费用投放持续增加,公司销售费用3.10亿元,同比增长43.23%,销售费用率提升至15.87%。

    南京地区首次拔得头筹,省外销售占比有所提升

    2018年,公司大本营淮安地区收入占比仍然位居首位,营业收入9.14亿元,占公司总收入的24.46%;南京地区增速较快,同比增速为52.14%。2019年一季度,南京地区拔得头筹,收入占比提升至28.2%。公司加大对省外市场的开拓力度,2019Q1省外市场实现收入1.12亿元,同比增长72.21%,收入占比从上年同期的6.9%提升至8.4%。从经销商规模来看,截至2019年一季度,省内经销商数量为325家,报告期内增加13家,减少3家;省外经销商数量为301家,报告期内增加48家,减少10家。

    业绩有望保持平稳增长,维持“买入”评级

    我们预计,公司将继续推进“品牌+渠道”双驱动,加速构建品牌全国化新格局,经营业绩或将平稳增长,我们预计公司2019~2021年分别实现销售收入48.73亿元(上调3%)、62.16亿元(上调5%)和78.37亿元,分别同比增长30%、28%和26%。考虑到公司全国化过程中将会加大营销费用的投放,我们调整19-21年EPS至1.15(下调3%)、1.45(下调3%)和1.83元,可比公司平均PE为25倍,给予公司2019年24~26倍PE估值,目标价范围为27.60元~29.90元,维持“买入”评级。

    风险提示:市场竞争加剧、市场需求不达预期的风险、食品安全问题。