老板电器深度报告:逐渐走出周期底部,期待“业绩+估值”戴维斯双击

报告摘要:

    2010-2016年如何穿越周期?营收端穿越周期的原因有:1、厨电是一个年化16%增速的成长性行业;2、公司份额持续提升;3、出厂均价年复合提升3%左右;利润端穿越周期的原因有:1、渠道红利,高利润率渠道营收占比提升;2、充分受益于原材料价格下降的大周期;3、受益于渠道结构变化以及规模效应,销售费用率明显下降。

    2017-2018 年为何不再穿越周期?1、此次一二线地产回调幅度及时间达到历史之最;2、渠道红利不再,高利润率渠道增速减弱;3、原材料价格大幅上涨。

    2019-2020 年行业景气度有望筑底回升,长期看厨电市场未来预计4 倍于现在的规模。短期:一二线厨电市场:2018.4 月后一二线城市商品房销售已经回暖,并且趋势仍在延续。三四线厨电市场:2019-2029 年无需太悲观,竣工改善及核心品牌渗透率仍低是核心原因。长期:预计厨电行业的长期稳态市场规模在4000 亿左右,预计未来10 年的行业零售额增速大致在10%-15%之间。

    从品牌、渠道、产品端看公司核心竞争力。公司核心竞争力主要体现在深入人心的高端品牌形象以及卓越的品牌宣传经验、全方位立体化的渠道结构以及对渠道趋势变化的快速调整能力、领先行业的智能制造能力以及不断提升的产品研发水平;

    公司未来成长性分析与测算。通过对烟灶以及嵌入式品类分开测算,预计公司未来15 年的营收的增长中枢在15.2%左右。而在利润端,亦有几点利好:1、原材料价格可能将进入一个下降的大周期;2、嵌入式产品自产及销售渠道调整;3、渠道趋于扁平化,渠道利润释放;4、规模效应下生产效率提升,费用率进一步下降。预计长期公司仍能保持现阶段的20%以上的利润率水平。

    投资建议:预计公司2018-2020 年EPS 分别为1.56 元、1.79 元、2.10 元;对应的PE 分别为20.1、17.5、14.9,维持“买入”评级

    风险提示:需求不及预期,原材料价格继续上涨。