中国平安深度研究报告:穿越牛熊,价值榜样

平安集团诞生于具有“改革创新”基因的深圳蛇口,一路通过内生增长与外延并购发展成为今日的综合集团。平安集团拥有行业规模第二的寿险公司和财产险公司,寿险业务品质领先于行业,产品结构不断优化和稳定;财产险优势险种利润率高于同业,在市场竞争激烈的情况下,份额稳步提升;金控布局提供交叉销售基础,内部业务协同效应明显,金融牌照价值凸显;积极布局互联网金融,打造泛金融生态圈,从金融转向金融+科技双轮驱动。

    寿险及健康险是非常好的赛道,我国正处行业发展黄金期。人口、经济结构支撑未来医疗健康行业发展,保险行业和其上下游产业链受益。人均可支配收入增加、人口老龄化及医疗支出增加是推动中国保险和医疗健康服务行业发展的三项主要驱动因素。平安寿险及健康险业务长期坚持价值经营的策略,坚持“保险姓保”的产品理念,业务价值和规模持续快速增长。领先布局健康医疗产业,且在相关领域已崭露头角。未来十年寿险内含价值增速料将在15-20%。

    平安的核心竞争力来自于核心领导的战略张力和定力,这是治理结构上的优势。在发展的过程当中,战略沉淀为了渠道、品牌、平台、组织、文化,乃至从“保险+银行+投资”到“金融+科技”的技术崇拜。在寿险和健康险的产品布局上,平安一直思路清晰,行业先后经历过分红险独大、万能险崛起、终端存续期产品暴走等起伏,但平安一直是延续自身的战略思路,不曾也不需要进行大的转型。长期积累,给客户、代理人形成了稳定的信任感,而公司自身也大幅减少了管理上的难度和不必要的摩擦成本。

    金融科技浓墨重彩,以待惊鸿。2018年底平安将集团Logo的文字部分由“保险,银行,投资”改为“金融,科技”,体现公司战略意图的变化:未来科技将撑起平安的半壁江山。平安的金融科技业务有两块内容:一个是生态圈的建设,一个是技术的研发与应用。以平安传统的金融业务为核心,寿险、财险、银行、投资分别辐射出五个相互支撑的生态圈:金融服务、医疗健康、汽车服务、房产服务、智慧城市;而技术方面,则以人工智能、区块链、云三大核心技术领域研究,支撑生态圈的建设和落地。

    乐观预期下奔向3万亿市值。与友邦保险相比,平安寿险在EV和NBV的平均增速上并不逊色,只是稳定性较差,参考友邦的估值水平,我们认为平安寿险可以给到2倍PEV的估值水平,对应2019年每股寿险业务价值75元。其他业务采用可比公司法分部估值,并给予10%的流动性折价。在未来三年在不考虑平安的科技业务的成长性和平台价值的前提下,仅靠金融业务的拉动,平安2021年合理市值在2.4万亿元,每股价值133.5元,而科技业务只贡献了1707亿元。这个估值是平安未来价值的下限,而更大的弹性和增长力来自科技业务价值的爆发,乐观预期下,科技业务进入量变到质变的过程,贡献平安集团5000亿市值,那么平安有望奔向3万亿市值。

    穿越牛熊,价值榜样,持有就是最好的策略。我们预计未来3年中国平安的每股内含价值为65、76和89元,根据分部估值法给予2019年目标价104元,对应PEV为1.6倍,上调至“强推”评级。

    风险提示:经济下行,利率向下超预期;管理层变动;保险需求释放低于预期。