温氏股份:猪价下跌拖累18年业绩,周期反转有望带动后期业绩快速回升

猪价下跌拖累公司18年利润。1)养猪业务盈利下滑:2018年全国生猪平均价为12.70元/千克,同比下滑15.55%,猪价下跌导致公司养殖业务盈利大幅下滑。报告期内,公司生猪出栏2229.7万头,同比增长17.10%,销售均价12.82元/公斤,同比下降14.42%,其中通过屠宰销售14.24万头,收入2.47亿元,销售均价17.57元/公斤。受8月份非洲猪瘟疫情影响,防疫费用增加导致18年下半年公司商品猪完全成本略有上升,测算公司2018年养猪完全成本在12.3元/公斤水平,预计2018年公司商品猪头均盈利60-65元,生猪养殖板块预计贡献利润14亿元。2)黄羽鸡业务盈利能力提升:公司是国内最大的黄羽鸡养殖企业,2018年公司销售肉鸡7.48亿只,占全国黄羽鸡出栏量18.7%-19.7%,占全国肉鸡出栏量9.1%-9.4%。2018年下半年,随着肉鸡供求关系好转,市场消费逐步调整,肉鸡市场进入恢复性增长,养鸡业盈利水平提升。测算公司黄羽鸡完全成本在5.5元/公斤左右,预计黄羽鸡单羽盈利3.0元,黄羽鸡板块贡献利润23亿元。同时,报告期内,公司完成了首期限制性股票的授予登记,按照企业会计准则的有关规定摊销限制性股票激励费用3.12亿元,导致净利润同比减少。

    19Q1业绩延续下滑,周期反转有望带动公司盈利快速回升。1)19Q1养殖板块业绩亏损:1、2月份猪价低迷及防疫成本增加致Q1养猪板块业绩亏损。受非洲猪瘟疫情的影响,1-2月份国内生猪市场持续低迷。据猪易数据显示,2019年1、2月份全国22省市生猪均价分别为11.90、11.92元/公斤,猪价持续低于养殖成本线,虽然3月份全国生猪均价快速上涨至14.21元/公斤,公司养猪业务开始进入盈利期,但整体还未能完全弥补1-2月产生的亏损。同时,防疫费用的增加导致公司完全成本有所上升。19Q1公司生猪出栏596.4万头,同比增长19.7%,销售均价12.4元/公斤,测算完全成本13.1元/公斤,预计19Q1公司商品猪头均亏损80元左右,生猪养殖板块亏损4.8亿元。2)黄羽鸡盈利同比下滑:2018年黄羽鸡价格相对较高,但19Q1销售价格受市场供求关系变化而持续走低,同比下降14.78%,公司养鸡业务经营业绩同比下降。预计公司19Q1黄羽鸡销售2亿羽左右,单羽盈利约0.5元,黄羽鸡板块盈利1亿元左右。另外,公司计提摊销限制性股票激励费用1.15亿元,导致19Q1净利润减少。

    周期反转确立,静待猪价开启快速上涨。目前阶段养殖板块的核心逻辑已经从预期转向业绩兑现阶段,猪价走势成为关键指标。从供需情况看,短期冻肉库存抛售虽会对猪价上涨有一定压制,但猪源供给短缺却是不争事实,随着下游消费逐步回暖,猪价有望在二季度迎来趋势性上涨行情,养猪板块上市公司也将在经历2018、2019Q1业绩低谷后迎来利润表修复阶段。中期来看,非洲猪瘟疫情扩散导致的产能去化情况仍将持续,虽然国家出台一系列促进产能恢复的政策,但疫情的不确定性导致的现阶段补栏风险程度依旧较高,政策对产能恢复的积极作用仍有待观察。预计行业或在较长时间内面临一边补栏一边因为疫情去产能的情况,因此在行业供给弹性不足的情况下,预计此轮周期的上行阶段持续时间将更长,猪价高点有望突破上一轮周期高点,生猪养殖板块有望迎来量价齐升。

    盈利预测与投资建议。预计公司2019-2020年生猪出栏分别为2400/2700万头,黄羽鸡出栏分别为7.80/7.80亿羽,在2019-2020年猪价分别为15.5、18.5元/公斤假设前提下,预计公司2019-2020年营收分别为650.98/818.84亿元,净利润分别为87.08/175.49亿元,EPS分别为1.64/3.30元,目前股价对应2019/2020年PE分别为24.5/12.1倍,给予公司2020年13-15倍PE,股价合理区间为42.9-49.5元,维持“推荐”评级。

    风险提示:疫情风险、猪价上涨不及预期、公司生猪出栏不及预期。