水星家纺:全年线下平稳,Q4线上恢复增长

公司发布2018年年报,实现收入27.19亿元(+10.44%)、实现归属净利润1.04亿元(+10.77%)。其中Q4单季实现收入9.16亿元(+4.67%)、实现归属净利润104亿元(+3.84%)。同时公司公布2018年利润分配预案,拟每10股派发现金红利5元(含税)。

    收入端全年线下平稳,Q4线上恢复增长

    从线上看,因公司对各电商平台成立不同的组织架构的策略持续推进,同时积极拓展社交平台(贝店、云集等)和三大主流经销平台,Q4单季度线上收入恢复增长,预计同增10%-15%(Q1/Q2/Q3增速分别约24%/-10%/-5%+),全年线上收入同增7.28%至10.22亿元。但在社交平台兴起带动低价产品竞争激烈,使得个电商平台流量更向低价产品倾斜的背景下,中高端产品销售有所影响,公司整体线上收入增速较上年的48.77%放缓明显,进而使得2018年线上收入占比从2017年的38.71%下降至2018年的37.6%;因此,2019年公司也将更重视高性比品牌百丽丝和简色生活的推广,并通过开发更多高性价比产品来保障线上业务的稳步增长。

    线下方面,全年实现收入16.96亿元(+12.43%),其中Q4单季度线下收入增速环比放缓(Q1/Q2/Q3分别同增约24%/24%+/14.3%)。H2线下收入增速放缓,或受行业需求放缓,及2018H2拓店进度略有放缓影响,预计全年净增门店约90家。未来线下通过稳步开店及提高店效(加大主题力度推广,减少对折扣的以来),预计仍有望保持稳步增长。

    收入结构变化导致毛利率下降,投资收益增加带动净利率提升。2018年整体毛利率同降1.25PCts至35.11%,主要因毛利率较高的线上业务占比下降,同时毛利率较低的非自营电商业务占比的提升导致线上毛利率同降2.77PCTs(42.46%),而线下毛利率预计保持平稳。费用方面,销售费用/管理及研发费用率提升0.51/-0.78PCTs至16.42%/6.73%。此外,本期新增投资收益1512万元(2017:53.45万),综合来看,净利率与上年基本持平,达到10.48%(+0.03PCTs)。

    存货周转加快,H2经营性净现金流回升。2018年公司存货7.80亿元(+4.43%),占总收入的28.67%(-1.65PCTs),且存货周转天数减少1天,存货指标持续优化。同期,公司应收账款同增47.25%至1.77亿元,营收账款周转天数相应增加4天,主要因电商经销平台销售增加,而付款账期未到所致。此外,全年经营性净现金流与净利润基本匹配,2018H1为负主要因原材料涨幅较大,公司提前备货所致,而H2转正主要因Q3增加部分预付款及Q4销售旺季拉动。

    盈利预测及投资建议。公司为国内二三线城市家纺龙头,性价比优势突出。而2700多家门店广泛覆盖低线家纺行业消费升级主力军,渠道布局与产品定位契合。同时公司电商渠道先发优势、性价比优势明显,短期线上受社交电商兴起带动低价产品竞争激烈,进而使流量向低价产品倾斜,导致公司线上增速放缓。因此公司也积极进驻社交电商,并通过推出更多高性价比产品以获取新兴社交平台流量。长期看,近期兴起的低价平台的家纺消费者多为入门级,该类消费者在后续追求品质的驱使下,仍有望回到主流电商品牌,进而带动电商业务收入及毛利率回升。综合来看,公司电商渠道优势保持,叠加线下渠道不断下沉,未来公司在行业集中提升趋势下,有望实现市占率的不断提升。预计2019/20/21年归属净利润预测分别至3.20/3.66/4.15亿元,增速分别为12.29%/14.52%/13.15%,EPS分别为1.20/1.37/1.56元,现价对应估值分别为16/14/12倍,维持“增持”评级。

    风险提示:行业需求不及预期;加盟业务不及预期;电商增速及毛利率不及预期。