扬农化工:业绩增长略低于市场预期,响水事件促菊酯维持高位,麦草畏需求有望恢复

公司发布2018 年年报:2018 年实现营业收入52.91 亿元(YoY+19.21%),归属上市公司股东净利润8.95 亿元(YoY+55.73%),其中18Q4 实现营业收入9.46 亿元(YoY-26.74%,QoQ-24.28%),Q4 归属上市公司股东的净利润1.09 亿元(YoY-34.90%,QoQ-51.04%)。

    业绩略低于市场预期,除草剂下半年出口受阻销量下滑,菊酯行情景气维持景气。公司除草剂产品2018 年销量51588 吨(YoY+6.60%),销售均价3.92 万元/吨(YoY-4.30%),其中四季度受贸易战以及麦草畏漂移问题影响,麦草畏Q4 出口严重受阻,四季度公司除草剂销量8033 吨(YoY-37.29%,QoQ-32.07%),销售均价2.54 万元/吨(YoY-48.72%,QoQ-45.24%),低于市场预期;2018 年公司主要产品菊酯景气行情持续全年,杀虫剂销量12498 吨(YoY+11.24%),销售均价21.20 万元/吨(+24.87%),杀虫剂业务量价齐升,环比来看,主要产品功夫菊酯、联苯菊酯、氯氰菊酯四季度均价分别为37、42、14 万元/吨,环比三季度变动+15%、+5.2%、0%左右,由于公司向下游客户出货按长订单执行,四季度涨价未能完全反应到业绩中,杀虫剂板块Q4 业绩增长低于预期。杀菌剂板块1000 吨吡唑醚菌酯产能18 年底逐步投产,预计19 年开始贡献业绩。公司2018 年销售毛利率29.64%,同比增加2.21pct,销售/管理费用(不含研发费用)率分别同比下降0.1、0.5pct,汇兑收益增加导致公司财务费用同比2017 年下降1.33 亿元,公司净利率同比去年增长4.11pct 达到17.75%,加权平均ROE 同比去年增长5.37pct 达到21.08%,盈利能力大幅提高。

    响水事件有望使菊酯供给收紧,麦草畏美洲市场有望恢复增长,19Q1 业绩有望超预期。2019 年3月21 日响水化工园区安全事故影响范围逐步扩大,苏北化工园区全部停产,并引发全国范围内的安全排查工作,农药及中间体行业供给收紧,同时叠加第二轮环保督查启动,农药价格中枢未来仍能维持中高位。目前菊酯上游重要原料贲亭酸甲酯已从2019 年初的7.5 万元/吨涨至目前11 万元/吨,下游菊酯价格有望重启上涨通道,扬农拥有近4000 吨贲亭酸甲酯产能,除自用外还有部分对外销售,菊酯一体化龙头充分受益聚酯产业链景气上行,且公司Q1 菊酯长单按照19 年年初高价签订,Q1 业绩有望超预期;麦草畏主要销往美洲市场,受贸易战等多种因素综合影响,18Q4 麦草畏出口不及预期,市场普遍担心麦草畏下游需求,据孟山都预测,2019 年美国抗麦草畏作物种植面积可增至6000万英亩(2018 年为5000 英亩),此外,孟山都计划于2019/2020 种植季开始在巴西进行抗麦草畏大豆的田间试验,并于2020 年全面推广(2018 年巴西大豆种植面积为8965 万英亩),预计孟山都南美麦草畏市场需求有望持续扩大,看好公司19Q3 麦草畏出口恢复。

    收购中化国际农化资产制剂、研发两手抓,优嘉三期稳步推进,优嘉四期延续高成长性。公司与中化国际达成协议,拟以现金受让中化国际持有的中化作物100%股权和农研公司100%股权。中化作物下游销售渠道丰富,结合公司18 年4 月公告3.26 万吨制剂项目,加速制剂布局,此次收购为公司下游制剂布局奠定基础;农研公司是我国颇具影响的研发平台,国内多种农药品种生产技术来自公司,农研公司的整合有望为扬农化工产品研发及业务拓展注入发展动力,为扬农现有研发体系提供强力支持。公司通过收购中化作物有望拓宽其销售渠道,收购农研公司有望进一步提升研发能力。公司优嘉二期项目已全部建成投产,优嘉三期项目正在稳步推进建设,19 年底产能有望陆续投放,2018 年底公司公告优嘉四期项目,包括3800 吨/年联苯菊酯、1000 吨/年氟啶胺、120 吨/年卫生菊酯和200吨/年羟哌酯农药,项目报批总投资估算值为4.3 亿元,项目建设期暂定为2 年,项目建成投产后,预计年均营业收入为10.23 亿元,延续公司高成长性。

    投资建议:维持“买入”评级,维持公司2019-2020 年盈利预测,新增2021 年盈利预测,预计2019-2021 年归母净利润11.74、13.29、15.01 亿元,EPS 3.79、4.29、4.84 元,当前市值对应PE为15X、13X、11X。

    风险提示:1)新项目进展不达预期;2)环保监管放松,产品价格大幅回落。