招商轮船2018年报点评:18Q4油运旺季推动全年业绩快速增长,看好19年下半年行业进攻属性

类别:公司研究 机构:华创证券有限责任公司 研究员:吴一凡,刘阳 日期:2019-04-12

公司公告2018 年年报:报告期内实现营业收入109.31 亿元,同比增长13.78%;归母净利11.67 亿元,同比增长38.15%;扣非归母净利润为8.46 亿元,同比增长157.27%。分季度看:Q1-4 实现收入分别为13.9/12.9/26.8/36.1 亿元,同比分别下滑21%、下滑14%、增长20%及36%,实现归母净利分别为1.5/1.5/1.4/7.3 亿元,前三季度累计下滑48%,Q4 单季实现扣非净利同比328%增长。分红:每股拟分红0.058 元,股息率1.12%。

    油运业务:前三季度遭遇非常规低迷,Q4 旺季实现大幅增长。1)公司油运业务收入47.76 亿元,同比增长0.15%,贡献毛利为6.86 亿元,同比下降37.2%;实现油运量7258 万吨,同比增长10.42%;公司共有53 艘VLCC,预计2019年新增5 艘。2)2018 年供需状态:原油消费量需求增长1.4%,其中中国需求增长10.1%,占全球需求增长量的30%左右;供给角度:2018 年因运价低迷,加速老旧船退出,全年载重吨同比增长0.3%。3)分季度看,前三季度极度低迷,四季度旺季强劲复苏。受OPEC 减产力度超预期,国际原油价格高企,原油贸易和运输需求受到阶段性抑制;加之国际燃料油价格同比大幅提高,共同挤压导致运费率跌至近年冰点。以TD3 中东/东向航线为例,TCE 全年1.88万美元/天,远低于行业盈亏平衡点,前三季度更是仅1.04 万美元/天,为20年来最低。VLCC-TCE 全年均值1.6 万美元/天,同比下降12.5%,但Q4 运价均值为4.03 万美元/天,同比增长147%。4)展望2019,供需结构以及中美格局料将深化影响行业。需求端关注美国二季度末基础设施进展,或为全球原油贸易带来新增量;供给端度过19 年交付高峰后,20-21 年将迎来缓和,供需结构有望在19Q4 呈现至少1 年半的景气周期(19Q1VLCC 交付19 艘,拆售1艘,4 月进入淡季后运价已跌破盈亏线,预期老旧船拆解或将加速)。再者从中美格局看,中国进口原油结构持续呈多样化趋势,从中东进口原油的比重基本保持在35%-40%;从委内瑞拉、伊朗、澳大利亚进口原油的比重下降,2018年美国原油产量达1088 万桶/天,成为全球第一产油国;原油出口量达平均196 万桶/天。在中美贸易格局演变下,航距拉长或为大概率事件。因此我们认为2019 年旺季表现将优于2018 年。

    国际干散货:VLOC 逐步交付增厚业绩。2018 年公司实现散运业务收入40.37亿元,同比增长21.64%,贡献毛利9.53 亿元,同比51.6%,毛利率为23.62%,增长4.66 个百分点。18 年公司累计交付12 艘 VLOC,合计运营24 艘(其中100%股权12 艘),订单4 艘(100%股权2 艘)。并购资产完成并表达成业绩承诺,包括VLCC49%股份、长航国际 100%、深圳滚装 100%、经贸船务香港 100%等资产实现归母扣非净利4.41 亿元,高于3.59 亿元的业绩承诺。

    投资建议:我们维持2019 年预测:VLCC-TCE 运价均值3 万美元/天,实现净利15.3 亿元,上调2020 年VLCC 均价至4 万美元,及29.5 亿元利润(外贸17.5 亿+稳定收益12 亿,此前预计3.5 万美元,对应22 亿利润),19-20 年PE 为20、11 倍。看好下半年行业进攻属性,短期催化剂包括中美贸易谈判进展,加大美国油气进口,维持“推荐”评级。

    风险提示:宏观经济下滑、油运需求下降,船舶交付高峰。

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