益丰药房:门店增长迅速,业绩维持高速增长

新增门店拖累扣非净利润,一季度有所好转:公司在2019年净增门店1552家,同比增速达到75%。新增门店需要培育期和并购整合期,促销活动较多,导致公司毛利率和费用率的变化。此外,河北新兴毛利率低于公司毛利率,并表后也拉低了整体水平。2019年毛利率为39.73%(-0.31pp),销售费用率为27.43%(+0.51pp),管理费用率为3.87%(-0.28pp)。财务费用率为0.19%(+0.27pp),增加的主要原因是收购及新开店导致资金减少,利息相应减少。 2019年一季度,公司毛利率为39.47%(-0.65pp),环比略有上升。销售和管理费用率合计为29.45%(-0.53pp),财务费用率为0.7%(+0.6pp)。

    新兴药房略低于业绩承诺,预计为阶段性现象:河北新兴实现并表收入3.86亿元,净利率达到8.38%,相比于其在2016年、2017年的净利率为5%有大幅提升。新兴药房2018年实现净利润6391万元(+41%),低于业绩承诺109万元,主要原因是新开的43家门店亏损情况超出预期。由于业绩承诺的补偿标准是三年累计净利润低于承诺净利润的90%,因此此次低于预期,并不需要补偿。且新兴药房一季度经营情况好转,预计可以顺利完成业绩承诺。其他三家收购的连锁药房无锡九州、上海上虹、江苏市民均超额完成业绩承诺。

    扣除新兴并表,公司下半年收入增长提速:扣除新兴并表,公司下半年收入增速为38%,再创新高,得益于公司持续高速扩张,门店数量增长逐渐转化为收入增长。公司2016年-2018年门店数量增速分别为44%、34%、75%,预计未来收入端仍将维持较高速度增长。

    维持“推荐”评级:公司经营效率优异,业绩连续多年维持高速增长,随着前期新增门店逐渐进入成熟期,未来增长持续性强。预计2019-2021年EPS分别为1.50/1.96/2.54元(由于2018年业绩略低于原预测,因此调整未来两年业绩预测,原预测2019年、2020年EPS为1.52元、1.94元),对应PE分别为39X/30X/23X,维持“推荐”评级。

    风险提示:1)外延收购标的整合不达预期:新收购门店需要经历人员整合、商品调整等阶段,随着并购项目不断增多,并购标的经营不达预期的风险增大。2)政策风险:随着新医改的深入,行业监管更加严格,如果公司不能及时根据政策变化进行相应调整,则可能带来经营风险。3)快速扩张影响短期业绩的风险:公司快速扩张需要投入大笔资金,而新增门店短期内盈利能力比不上老门店,因此可能出现相关费用增加快于收入增长,公司利润短期受挫的情况。