九阳股份公司深度报告:如何看待九阳的产品渠道双改善

探究公司2016-17年营业收入增速放缓而2018年恢复增长的原因。公司作为小家电龙头,2013-2018年营业收入复合增速为9%,归母净利润复合增速为10%,其中2016年及2017年营业收入增速明显放缓,仅为3.6%和-1%,两年内营业收入几乎无增长,但进入2018年以来,公司实现营收增速12.7%的恢复性增长。究其原因,我们认为公司过去几年增速放缓源于豆浆机下滑及渠道整合的后续影响,而2018年公司恢复性增长源于公司在产品及渠道上较为明显的改善,且我们认为短期产品上的改善对公司的贡献更大,但渠道整合或对公司长期发展产生深远影响。

    产品端的改善:价值登高战略效果初显,份额均价双升。豆浆机扭转下滑趋势。公司于2018以来推出免洗无人豆浆机,解决消费者痛点,在产品和营销两端加大对豆浆机的重视力度。根据中怡康数据,2018年公司豆浆机销量份额由2017年的57%提升了6pct至63%,在份额大幅提升的背景下,公司产品均价相比于2017年提升了7%以上且行业溢价达到历史最高13%,实现份额均价双升。料理机成为食品加工机新秀。料理机产品中破壁料理机销量占比从2015年3%提升至2018年76%带动整个行业迅猛发展,成为仅次于电饭煲、电压力煲的厨房小家电品类,公司凭借在食品加工机领域的优势,迅速占领市场份额,公司2018年在料理机市场份额为38%。品类拓展持续进行。公司创立之初的单一依赖豆浆机品类,目前豆浆机、双煲及料理机成为公司收入占比前列的品类,逐渐实现了“九阳=豆浆机”向“九阳=品质生活小家电”的战略与品牌提升转型,进而证明公司具备在厨房小家电领域进行品类拓展的能力,另外公司拓展Shark品牌在国内的家居电器市场,有望贡献新增长点。

    渠道端的改善:整合提升效率,新兴渠道布局彰显高端定位。公司主要采取经销商制,约有经销商300多家于全国范围共建立4万余终端网点。公司于2016下半年对经销商渠道进行调整,整合优化部分实力较弱的经销商,提升渠道运营效率。渠道建设方面,公司在一二线城市拓展ShoppingMall渠道,定位为高端体验店,在三四线城市对陈旧店铺进行升级改造,提升品牌形象,加强三四线的渠道竞争力。

    高分红率提供足够安全边际,股权激励彰显信心。除2016年公司非公开发行股份而未实施利润分配外,其余年份分红比例均保持80%以上,处于家电行业公司前列。公司2018年年报公告现金分红6.14亿元,分红率为81%,对应2018年股息率近3.5%,高股息率提供足够安全边际,另外,公司股权激励绑定公司及管理层利益,股权激励目标为:2018-2020年销售额同比增长6%、11%、17%,净利润同比增长2%、8%、15%,公司未来发展可期。

    盈利预测及投资建议。长期来看,我们继续看好小家电行业的成长性及延展性,看好公司从豆浆机到品质小家电的品牌转型。我们预计2019-21年公司归母净利分别同比增长12%、13%,13%,EPS分别为1.10、1.24、1.40元,目前收盘价对应19年22倍PE,参考可比公司,给予公司19年20-25倍PE,对应合理价值区间为22-27.5元,给予“优于大市”评级。

    风险提示。原材料价格变动,下游竞争激烈。