招商公路:业绩符合预期,股权激励成新亮点

2018年,收入同比增长26.6%,盈利同比增长16.1%,业绩符合预期

    4月9日,招商公路发布2018年报:1)营业收入同比增长26.6%至67.6亿元,归母净利增长16.1%至39.1亿元,扣非净利增长12.0%至37.1亿元;2)实际业绩与业绩快报基本一致。我们认为,1)扣非净利增长主要来自:收费公路内生增长、资产收购使并表范围扩大;2)非经常性收益主要来自:资产处置收益。我们预计2019-2021年EPS为0.67/0.74/0.84元,基于分部估值法,调整目标价至10.20-10.30元,维持“增持”评级。

    收费公路的收购与处置增厚业绩

    公司在2017年末收购鄂东大桥,在2018年陆续收购沪渝、渝黔、成渝、亳阜高速,在2018年末出售桂柳合营公司。收费公路的收购与处置是2018年业绩增长的重要来源。公司出售桂柳合营公司,确认投资收益约2.18亿元,除税后约占归母净利的4.19%。2018年,鄂东大桥、沪渝、渝黔、成渝、亳阜项目分别贡献利润约1.16、0.24、0.78、1.37、0.53亿元。上述五项收购的交易对价合计约56.4亿元,考虑因资产收购占用现金影响的财务费用后,资产收购小幅增厚盈利。

    股权激励成新亮点,利好收费公路规模扩张

    公司通过收购优质资产,不断扩张公路规模。新收购项目位置优越,远期增长前景良好,如鄂东大桥和亳阜高速均位于国家高速公路骨干网。并购项目位于不同省份,交易对手方包括国企、民企等,体现了公司在寻找项目、收购谈判等方面优秀的投资能力。2019年4月,公司实施股票期权激励计划,向235名骨干授予约4154.84万份股票期权,行权价格9.07元/股,限制期三年,期满后分三年生效。我们认为,股权激励计划利好外延扩张获得正向激励。如果全部行权,潜在的股本摊薄比例约0.67%。

    可转债股本稀释比例预计为8.66%,EPS稀释比例预计为4.34%

    外延收购模式需要不断融资。2019年3月,公司发行50亿元可转债、票面利率由0.1%逐年递增至2%、期限六年、初始转股价9.34元。若全部转股,公司股本增加约8.66%。募资有助于缓解债务负担压力。假设公司融资成本为4.5%,50亿元节约财务费用约2.25亿元,提高税后净利润约1.69亿元,较2018年归母净利39.1亿元提高约4.32%。综合考虑定增带来的股权稀释比例、净利润提升幅度,每股收益大约稀释4.34%。

    调整目标价至10.20-10.30元,维持“增持”评级

    在A股高速公路中,公司分红率、股息率适中。公司2017-2018年度的平均分红率约40%,假设2019-2021年度分红率维持在40%,股息率预计为2.98%/3.27%/3.71%(收盘价2019/4/9)。基于2019年经营计划,我们调整2019/2020年归母净利预测至41.49/45.47亿元(前次41.55/46.38亿元),并首次引入2021年预测51.60亿元。根据分部估值法,我们调整目标价至10.20-10.30元(前次9.50-9.60元),维持“增持”评级。

    风险提示:车流量低于预期、路网分流、行业条例修订低于预期。