万顺股份:“铝箔+纸包装+功能薄膜”三轮驱动,并表增厚业绩

类别:公司研究 机构:国盛证券有限责任公司 研究员:丁婷婷 日期:2019-04-11

公司18全年实现收入41.69亿元,同比增长29.8%;归母净利润为1.22亿元,同比增长53.0%;扣非归母净利润为0.98亿元,同比增长49.7%。其中18Q4实现收入11.07亿元,同比增长13.0%;归母净利润为0.5亿元,同比增长402.0%;扣非归母净利润为0.39亿元,同比增长356.9%。预计19Q1净利润约2294.1~2633.96万元,同比增长35%~55%。

    期间费用率下降,经营现金流改善。公司18年期间费用率8.65%,同比下降0.93,其中销售/管理/财务费用率分别为1.95%/4.97%/1.74%,同比变动-0.32/0.02/-0.62pct。管理费用率上升主要来自于研发费用增加,18年研发费用同比增长45.9%至1.14亿元,在收入占比2.73%,研发费用率同比提升0.30pct。公司加大研发力度,长期来看形成利好,未来规模效应逐步显现,费用率将自然回落。公司18年经营性现金流净额同比增长23.3%至3.86亿元,18Q4为2.56亿元,环比增加2.74亿元,主要由并表引起,表明江苏中基铝箔业务经营和回款良好。

    收购江苏中基剩余31%股权,18Q4全额并表增厚业绩。公司18年完成对江苏中基剩余31%股权的收购,目前持有江苏中基100%股权,18Q4开始全额并表。江苏中基18全年实现净利润1.29亿元,剔除并表影响,公司18全年归母净利润为0.82亿元,同比增长3.0%;18Q4归母净利润0.11亿元,同比增长10.0%。

    三大业务齐头并进,毛利率稳步提升。公司围绕铝箔、纸包装材料、功能性薄膜三大业务持续发力,三大业务分别实现收入26.09/5.91/0.75亿元,同比增长26.2%/-3.4%/-33.9%,在收入中占比62.6%/14.2%/1.8%。公司铝箔和纸包装业务毛利率稳步提升,其中铝箔业务持续向高端化推进,毛利率同比提升2.0pct至15.0%,销量同比增长26.2%至11.77万吨,单价同比增长2.3%,高端无菌包铝箔获得利乐等知名客户认可,单品类销量增长86%至1.05万吨,并积极向医药用、电力电容等铝箔市场拓展。纸包装业务主攻细支和短支等新品种烟草包装,拓展药品和礼盒业务,实现毛利率向上增长0.8pct至21.6%。功能性薄膜业务毛利率下滑1.8pct至26.3%,销量同比减少46.1%至70.92万平米,主要因为主要产品导电膜的下游智能手机市场饱和、价格竞争激烈,影响公司利润。但公司积极调整业务,拓展液晶调光膜、电子黑板、车载触控等其它导电膜应用领域,推广节能膜、高阻隔膜、纳米银膜等其它功能性薄膜产品市场,其中隔热节能膜产品2018年不含税销售收入3897.79万元,同比增长77.75%;2018年底收购控股万顺新富瑞、成立万顺金辉业,推动智能光控节能玻璃业务发展,预计未来功能性薄膜业务盈利逐步改善。

    公司完全控股江苏中基,“双反”落地,美国客户回流,加之建筑节能膜销售渠道增多,薄膜业务更趋完整,维持“买入”评级。我们预计公司19/20年实现归母净利润1.80/2.28亿元,同比增长47.4%/27.0%,对应PE为25.8/20.3倍。

    风险提示:合同不达预期,美国客户回流较慢,铝价和汇率大幅波动风险。

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