华新水泥:一季度大超预期,继续关注量价看点

量价均超预期,需求表现靓丽,供给亦有贡献

    水泥行业一般通过销量与库存直接判断需求,价格的决定因素中,供给“分量”越来越大。以公司一季度表现为例,报告期内水泥和熟料销量同比增长19%,骨料同比增长46%。考虑到公司骨料业务去年全年收入占比仅为3个百分点,因此骨料增速虽然更大,但重要性仍以水泥为重,报告期业绩贡献主要来自水泥业务。公司特色布局,湖北与西南需求的较早恢复以及不错表现是本次销量增长的主要原因,新增产能包含去年下半年投产的西藏产线以及去年4月才并表的重庆参天,考虑到规模不大,虽有新增但影响较小。需求是价格的基石,供给端通过春节错峰、自律停窑,市场自发主导供给收缩,有效控制淡季库存,为旺季供需紧平衡铺垫。价格方面,我们预计同比增长近30元,量价齐升下,吨毛利预计实现129元,叠加去年公司偿还部分债务,借款规模下降后财务费用预计相应下降,因此综合看来,我们预计吨净利超过60元。

    持续看好业绩弹性,供需不确定性为超预期创造可能,进而看好估值弹性

    具体看来,业绩弹性可聚焦经营和内控两个方面。首先,经营弹性包括(1)水泥业务的区域需求预期差,新增产能有望消化。根据卓创资讯统计,2019年云南新增产能约567万吨,产能冲击率达到6%,2018年新增155万吨,冲击率约1.7%。贵州19年新增434万吨,产能冲击率约4.8%。我们认为,新增产能所在地需求可持续,例如云南2018年固定资产投资增速11.6%,贵州15.8%,湖北11%,四川10.2%,湖南10%,重庆7%,而同期全国增速5.9%,2019年继续维持较高增速,云南计划12%,贵州13%左右,湖北10.5%左右,四川10%,湖南10%,重庆8%左右。(2)高毛利骨料业务的持续高增长(2018年骨料毛利率为63.84%),以及环保业务的加速布局。内控弹性主要指,吨成本、吨费用仍有下降空间,成本结构可持续优化。

    盈利预测

    短期看,西南、湖北市场需求恢复较快,价格先后上调,价销两旺,全年角度我们预计价格以稳为主,西藏、西南、湖北等地基建&地产需求继续支持,所在区域经历多年竞合企业错峰有望持续落实,蒙华铁路通车利好煤炭成本下降,此外,海内外产能持续投放扩大规模,中长期角度看好公司产业链提前布局,释放骨料、环保墙材、协同处置业务成长红利。预计2019-20年归母净利分别为56.58、59.74亿,对应PE分别为7.8X、7.4X。

    风险提示:新增产能风险,地产新开工下滑风险,西南需求不及预期。